第二节构研报的分拆处理规律0725

如何读懂研究报告如何读懂研究报告 作者作者 博览财经博览财经 任永伟任永伟前前 言言 研究报告的现实问题目目 录录 第一章第一章 如何认识研报如何认识研报 第二章第二章 研报解读的基本原则研报解读的基本原则 第三章第三章 研报解读的四类具体方法研报解读的四类具体方法第一章第一章 如何认识研报如何认识研报 研究报告是什么？从狭义的角度来看，研究报告是卖方研究员分析师为帮助其客户认识市场作出决策而提供的一种研究成功的表现形式。特性一：是一种智力成果的表现形式，所以它有所以它有价值，也必然有价格价值，也必然有价格。特性二：是特定人制作，供特定人参阅是特定人制作，供特定人参阅。第一章第一章 如何认识研报如何认识研报 研报解读六大现实问题研报解读六大现实问题(一)利益链下的潜规则利益链下的潜规则(二)研究报告的专业性研究报告的专业性(三)数据图表的忽视数据图表的忽视(四)变量因素的忽视变量因素的忽视(五)研究员的左右倾问题研究员的左右倾问题(六)读者主观错误认识反思读者主观错误认识反思(一)利益链下的潜规则利益链下的潜规则 首先让我们来分析下，研报提供者卖方研究员的立场？而要理解研究员是什么，个人认为首先要理解的是证券公司是什么，研究所是什么？证券公司从本质上是中介服务机构，除了自营业务部门外，不管投行、经纪业务、资产管理部还不管投行、经纪业务、资产管理部还是研究所都是靠收取佣金来进行盈利的是研究所都是靠收取佣金来进行盈利的。这也是众多券商为什么要把研究所定位于对外服务机构的重要原因，获得分仓以及佣金收益是研究所存获得分仓以及佣金收益是研究所存在首要任务在首要任务，对于证券公司以及证券公司的股东而言这也是研究所存在的唯一目的。(一)利益链下的潜规则利益链下的潜规则 券商研究所的客户主要为机构投资者，包括基金、私募和QFII等。所以不难理解，对于基金重仓股，在公开的券商研报中很少有看空的。分析师在写研究报告时其实并没有太多的自主性。目前国内卖方研究报告是内外有别的，一种是供给券商内部及基金等大客户使用，另外一种就是应付外部所用的。后者不一定把真实的内容全部披露出来，造成大后者不一定把真实的内容全部披露出来，造成大多时候看多不做多，看空不做空的情况发生多时候看多不做多，看空不做空的情况发生。对于券商研报频频失实问题，有券商分析师就曾坦承：毕竟研报上要写分析师的名字，如果得罪了上市公司，如果得罪了上市公司，也许上市公司下次就不会接受你去调研了，所以也许上市公司下次就不会接受你去调研了，所以分析师一般不会分析师一般不会“太过分太过分”！(一)利益链下的潜规则利益链下的潜规则 从中国宝安“石墨矿”事件，到宁波联合“被锑矿”，再到双汇发展“瘦肉精”事件，以及“东海证券”研究“涨租金”事件，本该专业严谨的券商研报正在上演一幕幕罗生门戏剧。2011年1月，湘财证券、平安证券、信达证券等多家券商几乎同时发布了关于中国宝安拥有石墨烯矿的相关研报。这些研报发出后，中国宝安股价一飞冲天，但随后中国宝安方面却明确对外否认拥有石墨烯矿。宁波联合的“锑”事件。3月27日，日信证券发布一则名为业绩拐点“锑”升价值的报告，此后该股一飞冲天。研报发布后不久就遭到了上市公司方面的否认。东海证券于5月6日发布的一份关于深国商名为乌鸡变凤凰公司深度调研报告，再度将券商研报推上舆论的风口。又是同样的剧情，研报发布股价大涨公司澄清。(一)利益链下的潜规则利益链下的潜规则 7月9日，银河证券一份题为攀钢钒钛：股价被严重低估的报告将攀钢钒钛目标价定为188元，是当时市场价格的近15倍。虽然之后银河证券将188元修改为56.12元，但攀钢钒钛仍因此于7月18日被深交所紧急停牌。7月19日晚，攀钢钒钛公告称，银河证券并未进行调研，并对银河证券研报中的数据进行了更正和质疑。无独有偶。7月19日，国信证券发布研究报告称青岛啤酒未来存在7倍增长空间，市值能从现在的500亿提升至3700亿。而国信证券敢于放青岛啤酒“卫星”，其中方法之一就是把青岛啤酒和啤酒世界级龙头百威英博进行比较，把中国消费能力和发达国家消费能力进行了简单比较，同时忽视了国内啤酒行业竞争激烈的情况。我们注意到：我们注意到：2010年年报公开资料显示，写出年年报公开资料显示，写出“放卫星放卫星”研究报告之一的国信证券是南方宝元债券型基金最大的研究报告之一的国信证券是南方宝元债券型基金最大的分仓机构，股票席位占比达到分仓机构，股票席位占比达到20.27%。而在青岛啤酒的持有机构中，南方宝元债券型基金这三只而在青岛啤酒的持有机构中，南方宝元债券型基金这三只基金在二季度买入，总共买入数量为基金在二季度买入，总共买入数量为776万股，从万股，从7月月4日日到到7月月19日持有市值也增长了日持有市值也增长了2763万。万。(二)研究报告的专业性研究报告的专业性 不调研或“走过场”很大一部分研究报告是并未经过实地调研，只是研究员自己根据行业估值水平，结合估值模型作出的预判。很多券商研究报告并非建立在实地调研基础上，而是对着财务数据想文章，闭门造车。对上市公司调研的不足和研究员经验不足，是机构研报频频出错的最主要原因。有些研究员调研时轻信上市公司高管的话，没有自己独立思考，考察验证，轻易做出判断。但不能忽视的事实是：董秘所讲内容也基本是有利公司股价的！董秘所讲内容也基本是有利公司股价的！(二)研究报告的专业性研究报告的专业性 走捷径奔赴“抄袭门”某券商研究员发布了对远光软件的公司报告，标题为远光软件 业绩进入平稳增长期，发布时间是2010年1月7日。这份报告主要从公司前三季度业绩增长情况、后续收入确认、现有产品结构不足之处以及资金使用效率不佳等方面对远光软件进行了点评。此报告与另一份对远光软件的研报，由光大证券研究员裴培在2009年10月27日发布的远光软件 关注第四季度的交易性机会有非常高的重合性，而前者比光大证券晚出了三个月。而另一券商首席策略分析师，其于去年7月11日22点发布的博文下周全预测“章鱼帝”预测VS农行上市，全文全文1800字，也统字，也统统都是抄袭的。统都是抄袭的。(二)研究报告的专业性研究报告的专业性2011-07-20，攀钢钒钛 刊登澄清公告 攀钢钒钛于2011年7月15日下午收市后收到深圳证券交易所公司部关于对攀钢集团钢铁钒钛股份有限公司的关注函，要求公司就近日中国银河证券研究部发布的题为攀钢钒钛：股价被严重低估的研究报告中涉及公司的相关内容进行核查。现特就公司的初步核查结果公告如下：公司与中国银河证券股份有限公司或其研究部之间不存在任何法律或行政管理关系，公司亦未对中国银河证券股份有限公司研究部的研究报告施加任何影响或进行任何授权。经核查，近期中国银河证券股经核查，近期中国银河证券股份有限公司及其研究员并未对公司进行调研。份有限公司及其研究员并未对公司进行调研。公司于2011年1月31日发布的攀钢集团钢铁钒钛股份有限公司重大资产置换暨关联交易报告书（草案）中公布了公司拥有的各种矿产资源储量指标。经比对，中国银河证券股份有限公司研究部的研中国银河证券股份有限公司研究部的研究报告中使用的攀钢矿业资源储量为究报告中使用的攀钢矿业资源储量为17.2亿吨，钛（以二氧化钛计）亿吨，钛（以二氧化钛计）储量为储量为1.3亿吨，钒（以五氧化二钒计）储量为亿吨，钒（以五氧化二钒计）储量为0.16亿吨，与公司已亿吨，与公司已披露信息存在不一致披露信息存在不一致。(三)数据图表的忽视数据图表的忽视 研报本身缺乏数据类的量化信息支持，观点论证不严谨。比如：6月24日中信证券食品饮料行业首席分析师黄巍发布推高端产品拉升企业形象的研究报告，基于600克价值2200元的“沉香榨菜”因素狂推涪陵榨菜，但上市公司却称“天价榨菜”并非新品，而黄巍则自称这属于“搞噱头”。“天价榨菜”对公司业绩贡献几何？数据分析：2010年全年公司实现营业收入5.45亿元亿元，归属于上市公司股东的净利润为5575万元；若以“天价榨菜”每年只发售5000盒来计算，悉数售完金额已达1100万元万元。(三)数据图表的忽视数据图表的忽视 另外，我们在读取研报的时候对数据图表类信息的重视不够，没有发挥其应有的作用。(四)变量因素的忽视变量因素的忽视 忽视风险：这里说讲的“风险”主要指的是假设条件变化的变化，行业政策变化的影响以及大盘系统性的风险等不可预知变量因素跟踪。风险提示有其哲学必要性与政策的要求性：哲学上我们常讲静态不动是相对的，运动变化是绝对的，所以对一个问题的认识判断一定要有动态的眼光来看，把未来可能的变量因素尽把未来可能的变量因素尽可能的关注考量进来。可能的关注考量进来。(四)变量因素的忽视变量因素的忽视 而且，从另外一个角度来看，强化风险意识，注重风险提示也是国家政策对证券从业人员职业规范的最基本要求之一。但有些研报因为我们前面提及的某些因素的考虑，在描述上有意无意的对其淡化处理，比如有些研报中仅用一句话描述或索性不提的居多数。(五)研究员的左右倾问题？研究员的左右倾问题？主观认识局限与偏差 认识上的错觉也导致大多数分析师出现失认识上的错觉也导致大多数分析师出现失误误，而故意愚弄投资者的分析师应该是少数，“打个比方，假设某人每天都对着镜子喊自己是最帅的，那么，长期下去，他或许就会真的这么认为，而目前券商分析师对自己所分析的上市公司，很多就存在这种思维误区，最终在出券商研报时也出现失误。”(五)研究员的左右倾问题？研究员的左右倾问题？做证券研究的跟我党的革命路线一样，大多数情况下存在这“左倾”与“右倾”的错误方针干扰。“左倾研究员”:是那种只是自己一心搞研究，不管市场变化更不屑在乎其他人看法的一类人，他们的属性关键词是“自我”“理想化”。而相反的“右倾研究员”则只关心市场各方对自己观点的看法，他们更多的精力在想：什么是别人（其客户）最喜好的，什么样的研究结果跟表达形式才是他们认可的，这类人的关键词可描述为“逢迎”“功利主义”。(五)研究员的左右倾问题？研究员的左右倾问题？当然，作为一个服务机构的从业人员，有点时候是媚俗的，为了让客户满意，有的时候是需要附和的。“只要说的人从心底一直相信他自己所说的话，再“忽悠”也不是忽悠。”马云马云 所以，某一只股票是某重仓基金经理推荐的、领导推荐的、自身相关利益人推荐的还是自己挖掘的都不重要，关键是看研报制作人是否坚持了专业、客观、公正的原则，就不会成为华尔街的肉，就不会裸泳，仍可以保持精神的独立与灵魂的自由。(六)读者主观错误认识反思？读者主观错误认识反思？研报盲从论&研报怀疑论？“现实地来看，分析师的客户和粉丝主要是可以自主决策、自主承担风险、有专业分析和判断能力的小部分社会人群，而不是一般的芸芸大众。”安信证券首席经济学家高善文第一章第一章 六大问题作业练习六大问题作业练习 问题思考：是否存在对研报认知的其他方面误区？第二章第二章 研报解读基本原则研报解读基本原则（一）破除研究员思维局限（一）破除研究员思维局限（二）破除自我认识误区（二）破除自我认识误区（三）不确定因素的分析（三）不确定因素的分析（四）数据图表的解读（四）数据图表的解读（一）破除研究员思维局限（一）破除研究员思维局限 否定之否定的研究观点 自我主观偏好是研究员的“天敌”，而相对应的对研报信息来源的“怀疑”也应该成为我们每个读研报人的“天性”（谨慎态度）。任何信息的读取都应抱有质疑的精神去探究事物背后的客观逻辑，即保持否定之否定的态度来看待。正如我们前面提到的，出于客观“自身利益考虑”以及主观“认知能力的局限”等问题，券商机构提供的研究报告并不总是那么权威与准确，所以这就需要我们在加强辨别：关注点一：撰写机构撰写机构（机构实力/擅长领域/行文特色）关注点一：撰写人撰写人（业内知名度/以往研报跟踪状况等）（一）破除研究员思维局限（一）破除研究员思维局限 评级的折扣评级的折扣 在券商研究报告中，业内规则是对于强烈推荐级别的报告，实际上就是推荐买入该公司；对于推荐级别的报告，实际上就是中性；对于中性评级的公司实际上就是卖出。“每个行业都有潜规则，券商分析师的潜规则就券商分析师的潜规则就是对于看空的公司不出报告是对于看空的公司不出报告。对于卖出、减持、回避等评级的研究报告尽量不出。”（二）破除自我认识误区（二）破除自我认识误区 普通投资者在看研究报告时需要注意避免以下三个方面的误区：首先首先，有少部分投资者误将研报当作上市公司的信息披露来对待，对其中的内容和数据深信不疑。(个人观点 预测和推论 引用未加证实材料)其次其次，券商的研究报告绝大多数是研究员写给基金看的(筛选和二次研究 夸大和修饰处理)最后最后，撰写报告时往往有其“难言之隐”。(在负面用词上也要再三斟酌)（二）破除自我认识误区（二）破除自我认识误区 投顾在整合第三方研报时，需要注意的三点：首先首先，对于一般的报告应该更注重调研时拿到的实际商业数据，而不仅是看分析师得出的结论。其次其次，要对各研究机构的咨询产品进行研究，看哪些产品专业水平高，可以重点利用；最后最后，这些研报最好在该股票经过短期技术调整后再做推荐，一般来说，咨询机构推荐的股票往往传播面广、跟进人多，基本上都会出现一个冲高回落的走势，因此，需要回避了短期被套风险，避免客户资金短期冻结。（二）破除自我认识误区（二）破除自我认识误区 另外需注意的一点是：如果一只股票鲜有券商出具研究报告，多半是两种情况：要么是该公司质地太差，无人问津，这种以低价股、这种以低价股、ST股居多股居多；要么就是该股估值太高，研究员已将其从股票池中剔除，这类股自然以高价股居多。（三）不确定因素的分析（三）不确定因素的分析 对风险以及不确定性等的分析 正如我们前面所讲的，当一篇报告中，假设的条件越多，那么报告的含金量越低。因为假设条件其实就是事物存在可能变化的维度，一般来说不确定因素越多，结论的确定一般来说不确定因素越多，结论的确定性就会越低。性就会越低。所以我们要将假设条件也理解为隐形的风险，来谨慎对待。尽管有些研报因为我们前面提及的某些因素的考虑，在描述上有意无意的对其淡化处理，比如有些研报中仅用一句话描述或索性不提的居多数。但风险提示的哲学必要性与政策的要求性我们已经多次提及。所以这里我们将其作为研报解读的要点之一单独提列出来。（三）不确定因素的分析（三）不确定因素的分析 过多假设：当一篇报告中，假设的条件越多，那么报告的含金量越低。因为假设条件其实就是事物存在可能变化的维度，一般来说不确定因素越多，结论的确定性就会越低。所以正如我们前面讲到的，假假设条件可以理解为隐形的风险。设条件可以理解为隐形的风险。（三）不确定因素的分析（三）不确定因素的分析隐性风险：隐性风险：假设条件类等假设条件类等显性风险显性风险文中直接列明的；文中直接列明的；（四）数据图表的解读（四）数据图表的解读 数据图表的解读把握两点 一，财务数据的异常之处；二，各家不同机构预期数据差距之间发现问题。（四）数据图表的解读（四）数据图表的解读（四）数据图表的解读（四）数据图表的解读（四）数据图表的解读（四）数据图表的解读（四）数据图表的解读（四）数据图表的解读第二章第二章 五项基本原则作业练习五项基本原则作业练习 作业一：数据图表的解读作业 链接 答案讲解：链接第三章第三章 研报解读的四类具体方法研报解读的四类具体方法 横向按研报内容结构来分(一)事件点评类研报(二)业绩分析类研报(三)实地调研类研报(四)新股分析类研报研报解读的四类具体方法研报解读的四类具体方法 纵向按研报描述主体对象来分(一)宏观经济类研报(二)趋势策略类研报(三)行业板块类研报(四)公司个股类研报(一)事件点评类研报 概述 事件点评类研报解读(一)这里讲对到的事件点评类研报主要是指券商等研究机构根据对上市公司及行业出现的特殊事件或相关政策而给出的不定期的分析研究成果。(二)此类研报的解读注意把握两点：其一，与事件本身相比更应关注事件发生背景关注事件发生背景的分析；其二，在分析事件影响的同事更应该跟踪事物可能的变化趋势。(一)事件点评类研报 按照事件的属性来分，事件又可分为宏观经济类，趋势策略类，行业板块类和公司个股类等维度。同样的事件点评类研报，事件对从个股到行业以及趋势策略的影响深度与广度是有很大差别的，这里我们举例来说明一下:(一)事件点评类研报 个股类信息的点评，一般对反应到二级市场上速一般对反应到二级市场上速度会比较快，而且影响程度比较深度会比较快，而且影响程度比较深，例如：双汇发展在因为“瘦肉精”事件停牌后，4月19日复牌，当日众多券商关于该事件对其做出分析研报。我们注意到：在研报推出后的连续两个交易日，双汇发展跌停板报收，并且在后面一周多的时间里持续阴跌，2周时间内最大跌幅达28%左右。(一)事件点评类研报(一)事件点评类研报 而行业类信息的影响，反应到二级市场上速度会一般来讲不如个股那么快，很多时候影响程度也相对有限，但它的影响面比但它的影响面比较广，持续性会更强一些较广，持续性会更强一些。例如：2 月12 日，新华网报道：铁道部党组书记、部长刘志军涉嫌严重违纪，目前正在接受组织调查。消息公布后，让我们一起看下券商对此的解读以及二级市场的表现。(一)事件点评类研报(一)事件点评类研报2 月13日消息发布后两个月内，中国南车以及同期沪深300走势对比图。同期中国北车 晋西车轴等其他铁路设备股板块表现大体相同。(一)事件点评类研报 经验总结 所以不同类别的事件类点评，其影响反应的时间，影响的深度与广度，影响力的持续度都是不同的。一般说来：个股类信息的影响会反应非常迅速（通常在消息公布当日，最迟三个交易日内有反应），而行业类信息则影响面行业类信息则影响面更宽泛，影响的持续时间也更长些，趋势更宽泛，影响的持续时间也更长些，趋势策略方面同理策略方面同理。(二)业绩分析类研报 概述 严格说来，业绩分析类研报也包含在前面所讲“事件点评类”的广泛内涵之中。所以前面讲到的部分规律，这里同样适用。考虑到此类研报数量的众多，以及作为定期报告的重要性，我们在这里对其特性再次给出重点说明。(二)业绩分析类研报 业绩分析类研报解读(一)这里讲的业绩分析类研报主要是指券商等研究机构根据上市公司或行业的年/半年/季/业绩表现情况出具的定期研究分析结论。(二)此类研报的解读注意把握几点：其一，业绩数据本身与公司/行业历史的对比，与同行业内公司，或同期市场的表现对比；其二，业绩数据本身与市场预期的符合度；其三，机构对以上异常点的独特分析见解机构对以上异常点的独特分析见解。(三)实地调研类研报 实地调研类研报解读(一)这里讲对到的实地调研既包括指券商等研究机构根据对上市公司及行业进行实地走访的研究也包括研报撰写人对相关公司高管以及其他主要当事人进行的电话等其他形式的直接情况了解。(二)此类研报的解读注意把握两点：其一，注意调研时间与研报撰写时间的差异；其二，注意此研报挖掘到的独特信息点（特别是与以往认识市场普遍认知有所差别的地方以往认识市场普遍认知有所差别的地方）(三)实地调研类研报(三)实地调研类研报所谓“新奇”，即在其他机构以往分析中未被发掘或提及的信息点。(四)新股等其他类分析研报 新股分析类研报解读(一)这里讲到的新股分析类研报主要是指券商等研究机构对一些证监会过会了的拟上市公司的基本情况给出的研究分析报告。(二)此类研报的解读注意把握以下几点：其一，注意区分询价/申购价报告与上市价格预测研报的差异；其二，注意突出说明下募集资金投入项目募集资金投入项目的描述（包括项目的前景分析，实施进度以及风险因素都要全面了解）。(四)新股等其他类分析研报 新股报告不看也罢：因为研究员根本没有调研过：由于上市前期，拟上市公司处于静默期，机构研究员不能前去调研，其研报的所有内容都来自招股说明书，所以这类新股报告的可信度所以这类新股报告的可信度不足，不看也罢。不足，不看也罢。(四)新股等其他类分析研报 其他类研报解读(一)这里说的其他类研报是指除了以上四种分类方面外其他的各种研究报告的总称。就其种类来讲，还主要包括基金类研报，基金类研报，债券类研报，股指期货等其他投资衍生品债券类研报，股指期货等其他投资衍生品的专门报告的专门报告。但此类报告的总量亦不是很大，所以我们也不做展开了。其他分类（一）宏观经济类研报解读(一)宏观经济类研报的概念比较清晰，即是指券商等研究机构对于宏观经济形式的变化给出的研究分析。(二)其实此类宏观经济研究报告同样可以横行的分为事件性（含行业法规政策）等不定期点评报告，也包括市场数据等定期分析报告。(三)注意厘清描述对象的明确性，和结论的前置假设条件注意厘清描述对象的明确性，和结论的前置假设条件。趋势策略类研报解读(一)这里的趋势策略类研报既包括券商等研究机构对于证券市场整体方向的分析研判报告，也包含其出具的晨会类信息简评。(二)趋势策略类研报的解读注意把握两点：时间，既要注意研报数据时间来源的时间，更要突出观点结论的时间既要注意研报数据时间来源的时间，更要突出观点结论的时间有效性问题有效性问题；结论，此类研报的结论观点一定要清晰明确。其他分类（二）行业板块类研报解读(一)行业板块类研报主要是指券商等研究机构根据对相关行业就其产业逻辑结合出现的特殊事件或相关政策而给出的不定期的分析研究成果。(二)行业研究是介于宏观趋势和微观个股的一种中观分析法，这也就决定了该层次的研报在数量上众多，在内容上通常情况下又十分的复杂。所以我们将对其解读特点进行详尽说明。(三)行业板块类研报解读注意事项一，注意各行业板块研报出现的数量：根据市场热度的不用，相关板块行业的研究报告数量也会有所变化，注意事项二，注意明确行业的产业链逻辑关系注意明确行业的产业链逻辑关系。明确行业产业链及板块的内涵外延，了解行业概况主产品（市场）上下游产品 产业政策。这些均为行业研报的一些基本要素。四类方法作业练习 作业练习二：题目:请根据以上方法分析该研报从不同维度来看应该各属于那一类，并简述此研报的认识重点。链接 答案讲解:答案链接思考回顾思考回顾 是什么何谓研报；为什么研报存在的现实问题；怎么办如何解读研报方法简介。谢谢 谢谢 观观 赏赏 博览财经：博览财经：任永伟任永伟 20112011年年0707月月