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2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page1,第四章 债券的发行与承销,4.1 债券的基本知识 4.2 国债的发行和承销 4.3 公司债券的发行 4.4 金融债券的发行 4.5 短期融资券的发行,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page2,4.1 债券的基本知识,债券的种类 国债 企业债和公司债 金融债 短期融资券 可转换债券,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page3,美国债券市场的结构（1995-2005年，单位：10亿美元）,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page4,4.1.2 国债,国债是由国家发行的债券，由于国债的发行主体是国家，所以它具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。 安全性高 流动性强，变现容易 货币市场操作的重要工具,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page5,4.1.3 金融债券,政策性银行债券 商业银行债券 其他金融债券,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page6,4.1.4 公司债券,融资渠道的比较 股票 贷款 债券 债券发行的条件 指债券发行者发行债券筹集资金时所必须考虑的有关因素，具体包括发行额、面值、期限、偿还方式、票面利率、付息方式、发行价格、发行费用、有无担保、有无选择权等。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page7,4.2 国债的发行和承销 4.2.1 国债的发行,国债发行方式的演变历史 1980s，行政摊派。 1991，开始承购包销（工行信托） 1995开始招标，首先采用缴款期招标。 1996年1月，首次采用价格招标。同年六月，过渡到收益率招标。 我国的国债现行发行方式： 定向发售、承购包销和招标发行并存,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page8,4.2 国债的发行和承销,国债发行方式 行政分配。 定向发售。定向发售是指向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构发行国债的方式，主要用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。 承购包销。承购包销方式始于1991年，主要用于不可流通的凭证式国债，它是由各地的国债承销机构组成承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务，因而是带有一定市场因素的国债发行方式。 招标发行。招标发行是指通过招标的的方式来确定国债的承销商和发行条件。根据发行对象的不同，招标发行又可分为缴款期招标、价格招标、收益率招标三种形式。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page9,4.2 国债的发行和承销,国债招标方式 缴款期招标。缴款期招标，是指在国债的票面利率和发行价格已经确定的条件下，按照承销机构向财政部缴款的先后顺序获得中标权利，直至满足预定发行额为止；主要用于招标机制不很健全的环境。 价格招标。价格招标主要用于贴现国债的发行，按照投标人所报买价由高向低的顺序中标，直至满足预定发行额为止。以发行价格为竞争标的物。 收益率招标。投标人以收益率为竞争标的。收益率招标主要用于付息国债的发行，它同样可以分为“荷兰式”招标和“美国式”招标，原理与上述价格招标相似。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page10,4.2 国债的发行和承销,荷兰式招标和美国式招标 “荷兰式”：也称为单一价格招标，是在招标规则中，发行者按募满发行额为止的最低中标价格作为全体中标商的最后中标价格，即每家中标商的认购价格是同一的。 “美国式”：也称多种价格招标，承销机构分别以各自出价来认购中标数额。美国式招标因各自中标价格不同，则最能体现各投标商的认购能力，或者说，投标商会更认真的考虑每个价位上的认购能力、中标概率，公开竞争性较为明显。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page11,例：荷兰式招标与美国式招标,总招标200亿，分别采用荷兰式招标和美国式招标，结果如何？,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page12,4.2 国债的发行和承销,目前的发行方式有五种： 一般来说，对利率/发行价格一定的国债，采用缴款期招标方式；短期贴现国债引入国际上通行的荷兰式价格招标，中长期零息国债和附息国债引入美国式收益率招标方式。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page13,国债种类,无记名式国债 无记名式国债是一种票面上不记载债权人姓名或单位名称的债券，通常以实物券形式出现，又称实物券或国库券。实物债券是一种具有标准格式实物券面的债券，它以实物券的形式记录债权、面值等。 无记名式国库券的一般特点是：不记名、不挂失，可以上市流通。其持有的安全性不如凭证式和记账式国库券，但购买手续简便。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page14,国债种类,凭证式国债 凭证式国债是指国家采取不印刷实物券，而用填制“国库券收款凭证”的方式发行的国债。我国从1994年开始发行凭证式国债。凭证式国债具有类似储蓄、又优于储蓄的特点，通常被称为“储蓄式国债”。 与储蓄相比，凭证式国债的主要特点是安全、方便、收益适中。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page15,国债种类,记账式国债 记账式国债，是指没有实物形态的票券，而是在电脑账户中作记录。在我国，上海证券交易所和深圳证券交易所已为证券投资者建立电脑证券账户，因此，可以利用证券交易所的系统来发行债券。 记账式国债具有成本低、收益好、安全性好、流通性强的特点。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page16,国债发行和流通的市场,交易所系统 银行间债券市场 柜台交易,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page17,背景：银行间债券市场,1997年6月以前，商业银行主要是通过证券交易所进行债券买卖。后来由于风险问题突出，根据国务院统一部署，商业银行退出了交易所债券交易。 银行间债券市场是1997年6月设立的，在此之前，银行按照国务院的统一部署从沪深交易所撤出，但是为了维持银行正常的债券交易，特开辟了银行间债券市场。该市场交易的债券品种为国债和金融债，不包括企业债和公司债。交易品种为债券买卖和回购。各会员单位在中央国债登记结算公司托管债券，并通过电脑联网进行交易，该市场是一个场外的无形市场。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page18,背景：银行间债券市场,银行间债券市场无论是交易量还是交易品种，都远远大于另两个市场，2002年，银行间债券市场的交易总量已经超过了10万亿元。 由于银行间债券市场原先只对金融机构开放，是金融机构短期资金汇集和融通的“俱乐部”，一般投资者没有资格进入这个市场。随着2002年6月商业银行债券柜台交易试点的开通，以及2002年10月允许非金融机构法人通过商业银行的结算代理业务进入银行间债券市场，银行间债券市场的大门已经向个人和非金融机构敞开。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page19,背景：银行间债券市场,目前，银行间债券市场成员中已包含了所有类型的金融机构，包括商业银行、信用社、保险公司、证券公司、证券投资基金、信托公司、财务公司和租赁公司，总家数已达到700多家。 2002年4月15日起，金融机构只要向全国银行间同业拆借中心提出申请，不须央行批准，只需事后在央行备案，即可成为银行间债券市场的参与者。“银行间债券市场”实际上已成为“金融机构间债券市场”。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page20,一级自营商制度,概念：国债一级自营商，是指具备一定资格条件并经财政部、中国人民银行和中国证券监督管理委员会共同审核确认的银行、证券公司和其他非银行金融机构。 国债一级自营商可直接向财政部承销和投标国债，并通过开展分销、零售业务，促进国债发行，维护国债市场顺畅运转。一级市场上直接投标和承销国债，二级市场上又是做市商。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page21,一级自营商制度,我国国债一级自营商的资格条件与审批 国债一级自营商的审批由财政部、中国人民银行与中国证券监督管理委员会共同负责，该三部门分别派出人员组成国债一级自营商资格审查与确认委员会，即审委会，审委会负责国债一级自营商审批的具体工作。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page22,一级自营商制度,下列金融机构可以申请成为国债一级自营商：（1）商业银行；（2）证券公司、可以从事有价证券经营业务的信托投资公司；（3）前列1、2项之外的可以从事国债承销、代理交易、自营业务的其他金融机构。 一级自营商又可以分为甲类成员和乙类成员 甲类成员：注册资本金在5亿元以上，或在全国银行间债券市场上一年债券承销量及交易量排名靠前的各类国内法人机构。 乙类成员：注册资本金在2亿元以上，或在全国银行间债券市场上一年债券交易量排名靠前的各类国内法人机构。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page23,一级自营商制度,财政部、中央银行、证监会和一级自营商的关系： 财政部除了参与一级自营商的管理外，还作为发行人在国债承销合同中与国债一级自营商分别作为合同的一方，由承销合同规定双方的权利和义务。 中央银行作为审查金融机构的主管部门，负责一级自营商经营范围的审批 证监会负责管理一级自营商的市场交易行为。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page24,一级自营商制度,发行： 财政部一级自营商分销商大众投资者,交易： 场内市场 场外市场,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page25,4.2.2 国债的承销,国债承销程序 包括记帐式国债的承销程序、无记名国债的承销程序、凭证式国债的承销程序。 记帐式国债是一种无纸化国债，主要借助于证券交易所的交易系统来发行，实际运作中，承销商可以选择场内挂牌分销或场外分销两种方法。 无记名国债是一种有纸化国债，承销商在分得包销的国债后，也可以选择场内挂牌分销或场外分销两种方法。 凭证式国债是一种比可上市流通的储蓄型债券，主要由银行承销，各地财政部门和各国债一级自营商也可以参与发行。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page26,4.2.2 国债的承销,承销国债的风险和收益 承销商在确定其承销国债的价格时，要考虑银行利率水平、承销国债中标成本、流通市场中可比国债收益率水平、国债承销手续费收入、期望的资金回收速度，其他国债承销成本等因素。 国债承销风险则与国债本身的条件、发行市场状况及宏观经济因素有关。 国债承销的收益来源主要有四种：一是分销价格与结算价格之间的差价收入，二是发行手续费收入，三是资金占用的利息收入，四是留存自营国债的交易收益。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page27,4.2.3 国债的交易,国债交易的三个市场：银行间债券市场、交易所和柜台市场 三个市场的各自特点： 银行间债券市场：以机构投资者为主的批发性交易 柜台交易：以中小企业及个人投资者为主的零售交易 银行间债券市场和交易所市场的比较 债券存量大、价格波动小、公平价格较易计算 频繁上下市、付息等，适合使用场外市场交易方式。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page28,国债回购与逆回购：国债回购,国债回购交易是买卖双方在成交的同时约定于未来某一时间以某一价格双方再行反向成交。亦即债券持有者（融资方）与融券方在签订的合约中规定，融资方在卖出该笔债券后须在双方商定的时间，以商定的价格再买回该笔债券，并支付原商定的利率利息。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page29,国债回购与逆回购：国债回购,上证所和深交所开办的回购业务采用标准化国债和综合债券抵押方式，统一按面值计算持券量进行融资、融券业务，即融入资金与抵押国债的面值比例为1:1。 用于国债回购的国债券必须是财政部已经发行，并在上证所和深交所可上市流通转让的国债券种。不可上市的国债一律不可用于国债回购交易。 综合债券回购券种限于在上证所和深交所上市的金融债券、建设债券、企业债券等各类债券。 国债回购交易设7天、14天、28天、91天、182天五个品种。综合债券回购,分别开设28天、91天、182天三个挂牌品种。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page30,国债回购与逆回购：国债回购,到期购回清算，由交易所根据成交时的收益率计算出购回价，其计算公式为：100+年收益率回购天数/360，如到期购回时恰逢节假日，则顺延至到期后的第一个交易日。 回购期满时，如融资方未按规定将资金划拨到位，其抵押的标准国债（综合债券）将用于交割。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page31,国债回购与逆回购：国债逆回购,正回购是以国债作抵押拆入资金；而逆回购正好相反，是将资金通过国债回购市场拆出。所谓国债逆回购，其实是一种短期贷款，即把钱借给别人并获得固定利息；对方则用国债作抵押，到期还本付息。目前，上海证券交易所有1、2、3、4、7、14、28、91、182天9个品种。 与买国债相比，这种方式风险更低、选择更多，也就是说，不买国债，照样可以获得高利息，照样没有利息税。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page32,国债回购与券商风险,在券商接连出现违规乃至经营失败的事件背后，几乎多可以发现一个共同的潜在问题：违规的国债回购。 2004年5月份中国登记结算公司内部数据显示，券商挪用客户国债现券量与回购放大到期欠库量达1000多亿元，被证监会关闭、托管或正在严查的券商中，大部分与国债回购有关联。 国债特有的托管模式是券商放大风险的很重要原因。和股票的托管方式不同，在交易所市场上，国债投资者手中持有的国债是通过二级托管的方式托管到券商的大席位上的，而国债登记公司方面能够掌握的只是券商席位上国债的总量情况，这就给券商利用这一漏洞来行自己国债回购融资之便利了。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page33,国债回购与券商风险,违规回购国债的操作手法： 自用：券商往往通过承诺回报的形式，高息招揽社会企业和个人的闲散资金购买国债，托管在自己的席位上，再通过交易所进行国债回购，将国债抵押融入的资金投到股市，期满前将国债买回来。 融出：券商私自把客户存放在其席位上的国债融给一些机构，这些机构再通过国债回购融资，并将所得资金投到二级市场，期满前将国债买回来。 中介：券商在资金需求方和国债持有人之间发挥中介和监督作用，资金融出方买入国债并托管于券商的交易席位上，资金需求方用托管于券商席位上的国债作抵押，通过交易所国债市场融入资金，券商“监督”双方履行约定，获得1%2%的中介费。这种所谓的“三方监管”其实就是一种变相的非法融资。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page34,国债回购与券商风险,以上这些违规操作使国债回购资金进入了股市，当股市上涨时，一般不会暴露国债回购中的违规问题；一旦股市大幅下跌，券商或机构没有资金回购被抵押的国债，原国债持有人和券商将面临巨大的损失。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page35,质押式回购和买断式回购,质押式回购是交易双方以债券为权利质押所进行的短期资金融通业务。在质押式回购交易中，资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方），融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方向逆回购方返还本金和按约定回购利率计算的利息，逆回购方向正回购方返还原出质债券。 凡是进入全国银行间债券市场的金融机构和非金融机构都可叙做买断式回购业务。主要以商业银行、外资银行、财务公司、农信社、城信社、证券公司、基金公司、保险公司和财务公司等金融机构为主，也包括通过结算代理方式进入银行间债券市场的企业类非金融机构。,2006年10月8日,投资银行学 南开马晓军,page36,质押式回购和买断式回购,国债买断式回购是指国债持有人将国债卖给购买方的同时，交易双方约定在未来某一日期，卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种国债的交易行为。 买断式回购又称开放式回购，它与目前债券市场通行的质押式回购（又称封闭式回购）的主要区别在于标的券种的所有权归属不同。在质押式回购中，融券方（逆回购方）不拥有标的券种的所有权，在回购期内，融券方无权对标的债券进行处置；而在买断式回购中，标的债券的所有权发生了转移，融券方在回购期内拥有标的券种的所有权，可以对标的债券进行处置，只要到期时有足够的同种债券返售给正回购方即可。,
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