多种货币储备体系的缺陷及其矫治

多种货币储备体系的缺陷及其矫治奚君羊（载财经研究1999年第5期）布雷顿森林体系崩溃以后，国际货币体系由此进入了所谓的牙买加体系。针对牙买加体系所表现出来的种种弊端，国际学术界多有抨击。例如英国的格雷罕姆伯德（Graham Bird）认为现行的国际货币体系是一种由人为设计和经过专门的补充、修改组成的拼凑之作（The present world monetary system is a patchwork of design and ad hoc amendment and modification）。 参见Graham Bird, World Finance and Adjustment, 1985, 第46页。 美国的约翰威廉姆森（John Williamson）更是将其定义为“国际货币无体系（international monetary nonsystem）”。 威廉姆森指出，现行的、起始于1973年3月的国际货币体系实际上是一种无体系，其特点是国际收支调节、汇率制度和储备体系均处于无政府状态，而且，这一体系还由于1976年的“牙买加协议”而得到法律上的认可，从而享有合法地位。参见John Williamson, The Failure of World Monetary Reform,1971-74, 1977, 第351页。可见，牙买加体系并非“人为实施”的，更非“专门设计”的，而是国际社会面对布雷顿森林体系崩溃所作出的被迫的、无奈的选择。作为这一体系组成部分的国际储备体系自然也难以摆脱类似的窠臼。一、多种货币储备体系形成的原因现行国际储备体系的一个基本特征是储备货币的多元化，由此构成多种货币储备体系。虽然从根本上来说，这是布雷顿森林体系在70年代崩溃以后，美国经济地位的相对衰弱和欧洲、日本的经济地位日渐强大的结果，但具体来看，其间仍有众多缘由。（一）交易需要交易需要在决定各国外汇储备的货币构成方面起到了主要的作用。外汇储备在性质上主要是一种应付未来临时性需要的准备金，因而要求其具有良好的、广泛的国际收受性，即一旦用于对外支付时能易于为对方所接受。由于货币的对外支付通常与一国的对外经济交易紧密联系，所以，一国对外经济的地理倾向，便成为决定该国中央银行持有何种储备货币的重要因素。例如，一国的进口若主要来自于英国，那么其对外支付一般也会集中在英国。这样，在其外汇储备构成中保持较高比重的英镑就显然是适宜的。由此可见，一国外汇储备的结构变动是该国与某一储备货币国家的贸易份额的函数。这里的贸易份额是指一国对某一特定国家的进出口值占该国进出口总值的比重。换言之，一国与某一外国的贸易数额越大，该国就越倾向于以该外国货币用作外汇储备，因为该国在对外支付时使用这种货币的概率较高。既然货币作为国际支付手段起因于国际商品和劳务的交易，不同货币作为国际支付手段的使用范围就与不同国家之间的贸易份额和用哪种货币计价这两个因素有关。罗勃特海勒（H. Robert Heller）和马尔科姆奈特（Malcolm A. Knight）的研究表明，一国对美国的贸易每增加1%，其外汇储备中美元的比重就会增加0.6%。 同上。此外，国际上的许多大宗商品，例如石油仍然以美元计价，因此，人们不得不承受汇率风险，事先持有美元，以便用作购买这些商品的货款。可见，美元在世界外汇储备中之所以享有独占鳌头的地位，这与美国的进出口量占世界的比重较高不无关系。但是，70年代以来，美国的进出口量占世界的比重一直在下降，而日本和德国等欧洲国家的比重则在上升。多种货币储备体系的形成显然不能脱离这一背景。此外，地区间贸易的发展，例如在欧盟成员国之间和东亚，由于不包括美国，美元以外的货币便开始广泛使用。但一种新货币的使用会增加成本，因此，各国货币当局持有的外汇组合中的币种数量不会太多。正因为如此，在采取固定汇率制度的货币集团如欧洲货币体系中，使用一种具有代表性的货币，如德国马克而不是按双边贸易的份额持有多种货币可提高效率。为什么各国中央银行选择德国马克而不是法国法郎或其他欧洲国家货币？这与信息有关，因为中央银行需要根据信息作出判断。有关各种国家货币特性的信息，如通货膨胀的前景、外汇管制的风险使不同的货币之间出现差异。长期以来，德国维持着持续的低通胀率，实施外汇管制的风险极小，这使得以马克作为储备货币的需求相对增加。此外，马克在历史上的坚挺的走势使人们对其未来充满信心，持有马克有可能从其对其他欧洲国家货币的升值中获得好处。然而，有的时候从某个国家进口的商品未必就以该国货币标价计值，而是以既非进口国又非出口国的第三国货币标价计值的。例如，许多拉美国家的出口就是以美元计值的。于是，对于进口集中在这些地区的国家而言，美元储备无疑应当占有重要地位。可见，计价货币也是决定一国储备货币构成的不容忽视的因素。由于不同国家之间的传统和习俗等因素的差异，不同的国家即使具有相同的贸易地理构成，其货币的使用也会有很大的区别。表？列示了5个主要储备货币发行国在进出口方面的货币使用情况，从中可发现3种货币计价模式：在欧洲模式中，以本币计价的进出口比重相对较高；在日本模式中，以美元计价的进出口比重相对较高；在美国模式中大部分进出口均以美元计价。但自70年代以来，日本出口额中以美元计价的比重在逐步下降，而以日元计价的比重则在上升。由此看来，日本在货币选择方面有向欧洲模式演变的迹象。表1 1979-82年进出口计价货币的比重 单位：%出口进口美元本币美元本币美国98988585日本60.933.893.02.0德国7.282.333.142.8英国17762938法国11.662.428.735.8整个世界54.854.3资料来源：Yoshio Suzuki, Junichi Miyake, and Mitsuaki Okabe ed, The Evolution of the International Monetary System, 1990，第178页。与上述情况相反，在美国的贸易额中以外币计价的比重却在增加。例如，美国的非银行企业对外国机构的商业负债中用外币支付的比重从1984年末的6.85%上升至1988年9月的10.3%；同期内，美国的银行对外国居民的负债须以外币支付的比重由2.7%上升至11.1%，而对外债权中以外币计值的比重由2.9%上升至11.3%。 参见Federal Reserve Bulletin 75（3），March 1989，Table 3.22。由于数量巨大的日本的出口中以美元计价的比重持续下降，同时，石油输出国以美元计价的出口比重也在下降，这就决定了整个世界的贸易中以美元计价的比重的下降。计价货币的选择须受到多种因素的影响。通常而言，出口商在可能的情况下总是试图通过本币计价的方式以减少汇率风险。与出口商相比，进口商虽然也面临汇率风险，但其承受的价格风险也许更大，因此，进口商宁愿以接受外币报价的方式承受汇率风险以便抵御价格风险，否则，对方就会提高出口价格以回避汇率风险。比萨罗（G. Bissaro）和哈玛威（R. Hamaui）曾建立了一个模型来说明价格决策、货币选择和合同期限的相互关系。该模型的主要假设是：（1）随着合同期限延长和汇率的易变程度增加，使用外币计价的出口商的风险上升，因为合同期限越长，进口商违约的可能性和在汇率不利时收到货款的可能性增加了。（2）随着合同期限的延长，使用出口国货币计价的进口商的风险下降，因为按有利的汇率提前付款的可能性增加了；但随着汇率易变程度的增加，其风险也相应上升。（3）销售量随价格变化而逐步调整。该项研究的结果表明，适当的定价策略确实能部分抵消汇率变动的影响。如果出口商预期本币汇率将下跌，他们就会使用进口国的货币来避免本币汇率下跌的风险，以本币计价的出口份额因之下降；当本币汇率的易变程度上升时，出口商就会争取以本币计价，从而把风险转嫁给进口商。比萨罗和哈玛威利用上述模型对意大利在1977-86年间的出口状况进行了实态验证，结果显示，以里拉计价的份额随里拉的汇率下跌的预期和汇率的易变程度而变化的状况与模型的推断是一致的。这一结论也揭示了日本的出口中以日元计价的份额的上升和美国的进口中以外币计价的份额的上升也是出于上述原因，而且这一趋势仍将继续，因为有关的影响因素依然存在。 参见G. Bissaro and R. Hamaui, The Choice of Invoice Currency in an Inter-temporal Model of Price Setting, Giornale degli Economisti, 47。除了贸易以外，交易需要还表现在对外金融方面。若一国与某一外国的金融机构关系比较密切，或对该外国管理其他国家进入其金融市场的政策比较熟悉，或在该外国融资的条件相对有利，就会以该外国货币作为筹措资金的定值货币。可见，只要一国的对外金融活动，例如金融投资（资产）和商业贷款（负债）等主要集中在某一外国，且数额较大的话，那么该外国货币在其外汇储备中也会占较大比重。一国货币能否被其他国家广泛用作金融资产的定值货币，这取决于该国的金融体系在国际上的地位。英国的银行在19世纪初逐步成为世界性的金融中介，这与英国当时成功地在金本位基础上建立起了强大的金融地位有关，英镑也随之成为国际货币。在20世纪上半叶，美国的银行依赖其强大的对外支付地位，取代了英国的银行成为世界性中介机构，并在战后达到了巅峰。在这段时间里，美元逐步取代了英镑成为主导性的国际货币。80年代以来，日本迅速成为世界上最大的净额债权国，日本的银行也相应成为重要的国际金融中介机构，其对外短期负债净额和长期资产净额已近万亿美元。日本的银行地位的崛起与19-20世纪初英国的银行和战后1945-80年间美国的银行的独占地位虽然还不能相提并论，却有某些类似之处。国际债券发行的定值货币的选择体现了货币在世界范围内的价值贮藏和记账单位的功能。尽管美元目前仍然是使用量最大的国际债券发行货币，但与70年代相比其比重已有大幅度的下降而同期日元的比重却出现了成倍的上升。欧洲货币市场的迅速发展为各国提供了货币头寸净额管理的有效途径。借款人通常可选择各种主要货币或多种货币篮作为债务的定值单位。金融态势的这种演变，是美元地位的相对下降和多种货币储备体系发展的必然结果。（二）汇率制度外汇储备的主要功能是作为“干预货币”用于外汇市场干预，从而稳定一国货币与其他国家货币之间的汇率。在这种情况下，储备货币并不直接用于对外支付，而是通过其对本币的兑换以执行自身的职能。为此，中央银行必须根据本国对外经济的需要，确定一种干预货币。一国使用何种货币作为干预货币，这与该国实行何种汇率制度有关。如果一国采取的汇率制度使其本币与某种外币建立紧密的联系，那么，为了维持这一相对固定的兑换关系，该国中央银行就不得不大量持有该种外币作为干预货币，以便通过外汇市场干预来稳定本币与该种外币之间的汇率。由此不仅可避免因兑换产生的交易成本，亦可避免干预货币本身的币值波动的不确定性。迈克尔多利（Michael Dooley）等人曾针对发展中国家的钉住汇率制度作过这方面的实态研究。他们将钉住汇率制度分成两类：一类是钉住美元或法国法郎；另一类是钉住其他货币或合成货币。研究结果表明，对发展中国家而言，其外汇储备构成中的美元、法国法郎和日元的比重受汇率制度的影响最大，当一国货币钉住某一特定货币时这种现象尤其突出。例如，当某一发展中国家的货币钉住美元时，其外汇储备中美元的比重相对于其他货币就会遥遥领先，而钉住法国法郎的国家，其美元的比重就相对较低，法国法郎的比重相对较高。当一国货币钉住其他货币或合成货币时，其日元的比重明显较高，而美元和法国法郎的比重明显偏低。迈克尔多利等人的实态研究还表明，在发达国家，汇率制度对美元、法国法郎和德国马克在外汇储备中的比重影响最为明显。例如，采取浮动汇率制度与美元比重的急剧上升紧密相关，而同时德国马克的比重却有较大下降。这种情况表明，采取浮动汇率制度的国家通常以美元而不是其他货币作为干预货币。同样，参与某种国际间的汇率合作安排，如欧洲货币体系，会导致美元储备的大幅度上升，而法国法郎和德国马克的比重则迅速下降。 参见Michael P. Dooley, J. Saul Lizondo, and Donald J. Mathieson, The Currency Composition of Foreign Exchange Reserves, IMF, Staff Papers, vol. 36, no. 2, June 1989. 这一结论与海勒和奈特的研究相一致。 参见H. Robert Heller and Malcolm A. Knight, Reserve-Currency Preferences of Central Banks, Essays in International Finance, no. 131, Princeton University, 1978。这些研究结果显示：在加入了欧洲货币体系以后，各成员国相互间的货币汇率相对稳定，其本币与美元之间的汇率稳定就成为货币当局的首要任务，故而就改以美元作为干预货币，并减少了其他成员国的货币的持有量。据此当可推断，随着欧元的启动及欧元区国家本币的消亡，欧元将自然成为这些国家的“本币”，因而没有必要作为外汇储备而继续保留，结果这些国家外汇储备中原有的德国马克和法国法郎等货币就会由美元所取代，美元的比重必将大幅度上升。可以说，干预货币的选择是决定一国储备货币构成的首要因素，盖因贸易融资虽是国际储备的功能之一，但其覆盖的数量并不大。这是由于在市场经济国家，贸易资金大都由私营企业筹措之故。但是，汇率制度对外汇储备构成的影响却是通过外汇的交易需要而产生的。一国在实行钉住汇率制度时，以何种外币为钉住对象完全取决于该国在对外交易中使用最多的是何种货币。采取浮动汇率制度的国家之所以多以美元作为主要储备资产，就是因为美元在对外交易中的使用十分便利。可见，尽管中央银行持有外汇储备的主要动机是用于外汇市场干预，其在货币选择方面却不得不以外汇储备的交易需要为出发点。（三）借渡货币在银行同业外汇市场上，不同货币的使用范围是一种货币用于外汇干预的有用性的决定因素，因为中央银行的外汇干预通常是经由银行同业外汇市场实现的。在外汇市场上，10-15%的交易是在银行和非银行客户之间进行的，其余则是在银行之间直接或通过经纪人进行的交易。因此，外汇市场实际上是银行同业市场。银行同业外汇市场上货币的交易量取决于客户需求、银行同业市场的内生交易以及一种货币在另外两种货币之间作为“借渡货币（vehicle currency）”发挥交易的计价单位作用而被间接使用的范围。反之，对一种借渡货币的需求则取决于规模经济、交易成本和同业市场上的外国货币的信息效率（informational efficiency）。影响信息效率的一个重要因素是获得有关货币的信息的成本。信息效率越高，信息的获取越是方便，意味着信息成本越低，该种货币就越容易被人们所使用。此外，信息的获取成本会随一种货币的使用频率而下降，其间存在规模经济。所谓借渡货币是指，当两种货币的兑换因供求数量过少以至交易发生困难，或因买卖差价过大导致交易成本过高时，人们就会先将其中的一种货币转换成在国际外汇市场上大量使用，因而具有极为充分的流动性和较低的交易成本的货币，例如美元，再以美元换成另一种货币。在这个过程中，美元实际上被借用作了渡船。 vehicle currency一词在我国多被译成“媒介货币”，但为避免与货币本身作为交易媒介的功能相混淆，同时又体现vehicle一词中交通工具的含义，笔者特译为“借渡货币”。由上述分析可知，美元在目前的多种货币储备体系中之所以能继续处于主导地位显然与其在国际贸易和金融领域中仍然具有强大实力有关。此外，美元的这种主导地位又使其得以在外汇市场交易中充当借渡货币，转而又强化了其作为储备货币的主导地位。两种货币相互兑换的交易成本与这两种货币各自的双边市场的交易量呈反比关系。交易量越大，中间商的收益就越多，其报价就比较优惠；如果交易量很小，中间商为了获取收益，就只能同时降低买入价和提高卖出价。在后一种情况下，由于买卖差价较大，这两种货币之间直接兑换的成本就会大于通过借渡货币的间接兑换成本，借渡货币就会应运而生。在外汇市场上，活跃的银行会以坐市商的身份报出买入价和卖出价，并以此价格与其他银行或较大的客户交易。银行交易商的基本目标是在不过分暴露于任何一种货币风险的情况下，追求交易利润的极大化。由于银行承诺以其报价交易，它们的头寸就因此总是不平衡的。为此，它们就会通过进一步的交易来轧平头寸，卖出多余的头寸，以免因这种货币的汇率下跌而受损；并补足短缺的头寸，避免因这种货币的汇率上升而付出代价。银行的这种回避风险的行为一方面会增加交易量，同时也会提高短缺货币的买入价，降低多余货币的卖出价。风险回避型的垄断交易商和风险回避型的客户之间的相互制约关系决定了买卖差价。此外，买卖差价还取决于市场中买卖双方的汇率预期的差异，因为买卖双方不同的汇率预期会导致有关货币的买卖数量的不平衡。上述分析表明，银行同业外汇市场的买卖差价会直接随汇率风险而增大，但与市场的预期交易量负数相关，而汇率风险则可以短期内汇率的易变程度衡量。因此，交易量较小的市场买卖差价较大，而在官方对短期汇率波动规定较小幅度的市场上，例如欧盟货币的交易市场上，买卖差价便会较小。不完全竞争也会形成较大的买卖差价，这种差价会诱使新的市场参与者进入市场以赚取利润，赢得市场份额，最终又减少了差价。当银行交易商认为其同客户存在多重业务关系时，外汇市场中的价格竞争就会被用来吸引业务，以便从其他领域带来利润。除了交易商报出的差价以外，还存在市场差价，即整个市场中最高的买入价和最低的卖出价的差异。市场差价一般要比交易商报出的差价小。在活跃的市场上，交易商会因情况的变化和客户发出的新的指令而不断调整报价。在交易极为活跃时不同交易商按相同差价发出的报价相互之间就会出现较大的差异，致使整个市场的最高买入价和最低卖出价相当接近。因此，市场差价与该市场的交易量负数相关。据此，我们就可以通过模型分析来解释外汇买卖差价与借渡货币的关系。假定T =（tij）是交易成本矩阵，亦即不同货币的买卖差价矩阵。再假定tij tin + tnj， i,j n （1）U =（uij）是某一指定日欲将i货币兑换成j货币的客户的矩阵，（uii = 0）。为简单起见，假定U是对称的。u =（u1，un）是U中的行向量或列向量，表示想要直接用i货币交易的客户部分。q =（q1，qn）是包括直接使用和利用借渡货币参与i货币交易的客户向量部分。s 是以借渡货币（n）作为中介间接完成的货币兑换部分。假定第二次交易同第一次交易是在同一天发生。m 是每天在该市场进行直接或间接交易的人数，这里假定是常数，且每笔交易的数量都是相同的。当i =1，n - 1时，在某指定日需要i货币的客户数量就是mui；当i = n时，客户数量则为mun。既然参与交易的总人数是m + ms，那么qi与ui的关系可以表示为 mui ui qi = = i = 1，n - 1 （2） m + ms 1 + s或 mun + ms un + s qi = = i = n （3） m + ms 1 + s等式（2）和等式（3）可按向量的形式表示为 s q = u + （en - u） en = （0，0，0，1） （4） 1 + s现在，我们只要规定s是满足等式（1）的包括所有i，j的uij的合计数，整个分析过程就完成了。我们再来分析矩阵U：与此相关的矩阵T表明，根据等式（1）的含义，至少有一个双边货币市场是由一种借渡货币占居主导地位，因此，s 0。等式（4）表明，当in时，qi下降，当i = n时，qi上升。我们现在可以看出，通过由等式（4）表示的交易量的变化，当所有的i，jn时，tij是如何上升的，tin和tnj是如何下降的。随着使用借渡货币引起交易成本的下降和非借渡货币直接交易的成本的上升，借渡货币的使用可能进一步扩大。上述分析并没有排除多种借渡货币出现的可能性，尤其是当汇率的易变程度加剧或交易量下降引起主要借渡货币的交易成本上升时，这种可能性更大。上述分析也没有排除通讯技术的变化导致中间商成本减少的可能性。这些因素综合在一起会削弱对借渡货币的需要。综上所述，一种货币在银行同业外汇市场上是否被用作借渡货币主要取决于其比其他两种非借渡货币之间的直接兑换的交易成本和信息成本是否更低。这里，交易成本主要表现为买卖差价，因为不同货币之间的交易通过借渡货币完成的交易量越大，交易成本就越低。一种货币一旦被用作借渡货币，就会成为银行同业外汇市场交易、中央银行的外汇干预和外汇储备的基础。70年代以来，在银行同业市场上，美元交易的份额也在迅速下降。从意大利米兰的情况看，目前美元的交易量与德国马克的交易量大致持平，因为美元/里拉的买卖差价是0.04%，而马克/里拉的买卖差价仅为0.01%。马克的买卖差价较小的原因是由于欧洲货币体系的交易机制以及德国的银行以此作为增加交易量的手段。通讯设施和交易手段的改进降低了信息成本，减少了使用以美元作为借渡货币的必要性。例如，如果在地方市场上不能直接得到货币套换的报价，那么可以同使用其中一种货币的市场上的代理银行联系。例如，埃斯库多/丹麦克郎的报价可以从里斯本或哥本哈根得到。美元作为借渡货币的地位的下降显然也是促成多种货币储备体系的关键因素。（四）资产选择中央银行在国际储备的管理方面固然要解决量的问题使国际储备的持有量保持在一个与整个国民经济以及对外经济的均衡发展相适应的水平上，但同时也必须重视质的方面确定一个较优的国际储备构成，尤其是外汇储备的构成，因为就一定的外汇储备构成而言，其价值会随汇率而沉浮，至于收益则因利率而升降。如果一国的外汇储备构成选择不当，就会带来不必要的损失，由此也会使国际储备持有量发生不利的变化。战后的国际金融史告诉我们，70年代出现的储备货币多样化趋势，是与浮动汇率制度及美元币值的持续下降紧密联系的共生现象。从表？可以看到，在1975-1979年间，美元利率虽然独居高位，但仍不能抵偿汇率下跌的损失，所以，其实际收益就成了负数。在这种情况下，各国中央银行为了避免损失风险，便将储备货币由美元逐步转向日元和一些欧洲国家货币。这就是所谓的“脱离美元”现象。据此，国际金融学术界普遍认为，储备货币多样化是各国中央银行根据“资产选择理论”，把证券管理的原则应用到外汇储备管理中去的结果。 表2 1975-79年各种储备资产的平均收益 单位：%年平均汇率变动幅度年平均利息收益率年平均净收益率特别提款权-8.265.54-2.72美 元-9.487.36-2.12德国马克-2.694.742.05瑞士法郎1.681.933.61日 元-3.887.293.41黄 金15.1815.18资料来源：欧洲货币，1980年9月号，第135页。资产选择理论的核心内容是，资产的组合应该根据各种资产的风险和收益的比较加以确定。储备货币的构成也应以此作为基本准则，这是因为决定储备资产的利息收益的国际货币市场和决定储备资产的兑换收益的外汇市场尚未达到充分的效率。所谓国际货币市场和外汇市场的充分效率是指：该市场能迅速、灵敏、有效地运行，使各种金融资产之间在收益（包括兑换收益和利息收益）和风险方面形成等量的互补关系。在这种情况下，任何一种风险较高的金融资产，其收益也必定较高。由于各种金融资产的收益能随自身的风险及时调整，以至相互之间并不存在很大的区别，从而可以完全地相互替代。那么，国际货币、外汇市场也就达到了充分的效率。既然不同的金融资产之间存在完全的替代关系，于是，持有任何一种金融资产与持有其他金融资产均无差异，中央银行也就无须根据“收益风险”关系在各种储备货币之间进行煞费苦心的选择了。在固定汇率条件下，各种储备货币的兑换值保持不变，兑换风险也就不复存在，同时，由于利率在较长时间里总能调整到与一国的通货膨胀率相适应的水平，因此，国际货币、外汇市场也就达到了一种特殊情况下的充分效率。然而，在浮动汇率条件下，任何一种货币的兑换值均会因汇率的变动而难以事先确定，由此便形成外汇风险。如果国际货币、外汇市场达到充分效率，这种风险就应由率变动加以补偿。这样，不同的金融资产的利率就会随汇率呈反向变动。换言之，一种金融资产的汇率损失会由利率的同步提高而得到补偿，而汇率收益也会因利率的及时下降而消除，从而使得收益净值（兑换收益与利息收益之和）与其他金融资产相当。结果，金融资产的收益便与其构成全然无关。即使这些资产的风险特性各不相同，但在达到充分效率的国际货币、外汇市场上，各种金融资产的收益经风险调整，最终应该是相等的。但是，国际货币、外汇市场的充分效率不仅取决于市场本身的发达程度及其组织体系的完善程度，同时也有赖于市场参与者所能获得的相关信息，并在科学分析的基础上作出正确的判断，从而积极参与市场的各项交易。目前，国际货币、外汇市场显然尚未达到这种充分效率，其客观依据是，不同的国际储备货币构成能获得的收益迥然不同，前述美元的利率与汇率变动不相对等一例即是佐证。各国中央银行不断调整其储备货币构成的事实，也表明其在主观上并不认为国际货币、外汇市场已经达到充分效率。由于在浮动汇率条件下的国际货币、外汇市场未能达到充分效率，不同的储备资产所带来的收益也各不相同，而且其净收益的大小还会不断变化。在一定时期收益较大的储备资产，在另一时期就可能成为收益很小，甚至是负收益的资产。要避免这种收益不确定的风险，就需要确定一个较优的储备货币构成，由此便产生资产选择问题。在这方面，一个得到确认的法则是，对于各种在收益方面并没有完全的相互关系的资产来源，采取多样化的组合或搭配可以减少收益不确定的风险。“资产选择理论”指出，在储备货币多样化组合中，一部分货币的汇率下降可由另一部分货币的汇率上升得到冲抵，从而避免了把所有的鸡蛋都放在同一个篮子里的风险，这就是所谓的“分散定理”。众多西方学者正是根据这一理论，认为储备货币多样化是各国中央银行避免风险的决策的结果。外汇储备是一种金融资产，因而持有外汇储备必然会相应面临流动性、安全性和效益性问题。尤其是在当今的浮动汇率条件下，即使我们持有的外汇储备的构成保持不变，随着不同货币的汇率的起伏波动，其价值也会不断发生变化。为了在流动性、安全性和效益性这三者之间找到合意的平衡点，货币当局必须使外汇储备的构成达到最优组合。所以，对货币当局的外汇储备管理行为可利用最优投资组合选择原理来分析。按照该种理论，决策者总是试图通过调整其投资组合，以便使其期望的效用随时间而达到最大。一种投资组合的效用取决于投资主体的金融资产的期望值和按照某一组品种计量的金融资产的价值的变动程度。因此，一个理性的货币当局不会把所有的财富投放在预期收益最高的某一货币上，因为这通常意味着收入的急剧波动，因为其财富取决于该种货币的汇率的变化。此外，生产或消费不同商品和劳务的国家应该持有不同的金融资产的组合。建立最优外汇储备组合首先涉及到确定处于效率边界的储备货币数量（即按利率和汇率变动来衡量的风险已定的情况下能获得最高收益的币种数量）的组合和随后使货币当局能选择其偏好的风险收益组合。此外，由于利率和汇率等因素的不断变化，货币当局还须不断地对外汇储备的构成进行调整，使之始终处于最优组合。资产选择理论在解释当前的储备货币多样化方面固然有其重要的价值，但若将其作为储备货币构成的唯一依据便不免有失偏颇。我们试从实证角度加以分析：如果中央银行完全是按资产选择理论管理储备货币的话，那么它应该表现出与私人投资者同样的追求盈利、避免风险的行为。就避免风险而言，较为保守而谨慎的私人投资者为减少损失风险，常常可以持有数十种的证券。但是中央银行为减少风险而使储备货币多样化的动机却不像私人投资者那样强烈。从实际情况看，有些国家的国际储备仍然大量集中于黄金，另有不少国家则集中于美元或英镑。即使是储备货币构成相对多样化的国家，其持有的币种主要也不过在45种上下。据此，有些学者认为，许多国家的储备货币多样化，只是将持有的某一种货币转换成其他可能更符合所需的货币的一种过渡的副产品。这些国家之所以持有好几种货币，那只是尚未找到更合适的储备资产，因而并不是特意的决策结果，而是一种偶然的、暂时的权宜之计。中央银行也不象私人投资者那样追求盈利的极大化，因为在盈利目标驱使下，储备货币的组合必然集中在利息收益高、币值坚挺的货币上。由此会形成储备货币构成的单一化，且币种也会随市场而不断转换。但实际上，中央银行一般不像私人投资者那样，不断根据汇率变动的预期而在本币与外币之间频繁地进行转换。国际金融史也表明，中央银行较少通过调整国际储备构成而从短期的利率变动中获利。由上述分析，我们可以得出如下结论：中央银行虽然在某种程度上会按照资产选择理论的原理行事，但其积极性显然远远低于私人投资者。其间似乎存在一种背反现象：一方面，中央银行具有保守的倾向，故而不像激进的私人投资者那样，不断通过变换储备货币以获得较高的盈利；另一方面，中央银行又比稳健的私人投资者更愿意承受风险，以至在资产组合的多样化方面也只是缓缓而行。这种背反现象当该如何解释？事实上，影响中央银行储备货币选择的因素极为广泛，除了上述提及的汇率制度和交易需要外，还有两个重要的影响因素：1、中央银行的非盈利特性中央银行并不是一个盈利机构，它的职责是通过有效的货币政策以实现各项宏观经济目标。所以，当盈利和其主要目标发生冲突时，中央银行显然应该放弃盈利机会。此外，私人投资者的资产管理纯粹是个人私事，故而在强烈的盈利动机和避免风险的动机支配下很容易作出决策。中央银行的储备资产经管人所处的地位与私人投资者相距甚远，储备资产盈利与否对其个人的直接利益相对来说影响较小。鉴于上述原因，中央银行在储备资产的管理方面，自然不会像私人投资者那样活跃地在外汇市场上通过对外活动来调整储备资产构成。2、储备货币的管理储备货币的充分多样化固然可以避免风险，但却会使储备货币的需要量增加，因为储备货币的持有存在规模经济现象。也就是说，用一种货币进行几个国家的经济交易能够节约储备货币的使用。所以，币种的适当集中就可以减少储备货币的需要量。例如，假定一国与A、B两国的贸易值为10个货币单位，并以A、B货币各5个单位作为储备货币用作进口支付。然而，如果我们完全以A货币作为储备货币，那也就不再需要B货币了。根据规模经济的估计，以A货币定值的贸易值每增长一个百分点，以该种货币作为储备货币的需要量仅增加0.50.8%，于是，我们就不必保持10个货币单位的储备货币，而只要7.59个单位的储备货币就够了。其次，持有储备货币存在汇率变动风险。为了及时作出有效的风险决策，那就需要掌握与所持的各种货币有关的全部信息，并在综合分析的基础上进行预测工作。如果持有的货币种类较少，所需的信息也相应减少，预测的工作量由之减轻，在管理上自然格外方便。第三，对于较次要的货币来说，其交易市场也比较狭小，故而其交易量、买者和卖者的数量也有限。这样，任何较大数额的抛售和购买都很容易导致价格的下跌或上升。结果，其价格的波动幅度就更大，持有这种货币的风险也就大于其他货币。此外，市场规模较小也会增加交易成本。正因为如此，中央银行也就不可能完全根据资产选择理论来安排其储备货币构成。然而，要是由此认为中央银行对储备货币的收益和风险的变动全然无动于衷，那也并非事实。从实际情况来看，虽然某些国家的储备货币构成多样化的迹象不甚明显，但若以更广阔的背景着眼，从整个世界来看，70年代以后的储备货币多样化可以说是一般特点和基本趋势。中央银行较之私人投资者固然更愿意承担风险，但这不等于其主观上欢迎风险。因此，在不影响其宏观经济基本决策的前提下，中央银行也会试图斤秒减少风险，从而避免储备货币遭受贬值的损失。趋利避害是一种自然的生物本能，中央银行的决策者们也无法超脱这种本能。二、多种货币储备体系的结构缺陷由上述分析可知，货币当局的外汇储备的币种选择要受到贸易和投资的方式、汇率制度的选择、货币当局的偏好、收益和风险等众多因素的影响。这些因素的不断变化，迫使货币当局在不断地抛售某种储备货币的同时又补进另一种储备货币，以便使其外汇的币种组合始终处于最优状态。货币当局的这种在不同储备货币之间不断转换的行为又转而加剧了这些货币的汇率的急剧波动，从而对整个世界经济的稳定带来威胁。与此同时，国际金融市场上的巨额游资为寻求较高的利率和外汇投机收益也在储备货币之间频繁流动，对汇率的波动起到了推波助澜的作用。汇率的频繁波动本身就是浮动汇率制度的基本特征，而多种货币储备体系则使这一特征显得更为突出，因为当人们普遍预期某种储备货币的汇率走势趋跌之时，国际外汇市场上就会出现集中抛售该种货币的浪潮，从而使这种货币进一步走软；反之，在人们一致看好某种储备货币之际，外汇市场上就会出现针对这种货币的抢购风潮，使其汇率受到哄抬。有些根据资产选择原理管理外汇储备且偏重收益，敢于承受风险的中央银行也会以“跟风”的方式加入外汇市场的投机行列，从而加剧汇率的波动。70年代以来的历史事实表明，随着中央银行增加德国马克、日元、瑞郎等货币的储备，这些货币的汇率也呈现出一段长期上升的走势。尤其是在这些货币的汇率已经上扬时，继续大量购进这些货币的市场行为显然对世界经济具有不利影响。此外，随着局势的演变，长期投资战略也会发生相应的调整。例如，在1979-80年间，英镑作为“石油货币”曾受到一些中央银行和私人机构的广泛“追捧”，然而到了1981年石油供应过剩时，英镑的需求也变得极度疲软。显然，中央银行实施外汇储备的多元化战略，使得汇率不稳定的可能性增加了。货币当局的储备货币结构在短期里的突然变化会导致有关货币汇率的急剧波动，而中央银行的资产选择的持续变化会导致有关货币的持续上升或下跌。可见，汇率的波动会加剧储备货币之间的转换，这转而又会导致汇率的进一步波动，使之持续大幅度偏离均衡汇率。多种货币储备体系的这种破坏稳定的作用显然不利于资源的有效分配。储备货币的汇率走势的强弱变化会造成争购强势货币的“窖藏”行为，国际金融学术界把这种现象称为多种货币储备体系条件下的“劣币驱逐良币”的格雷欣法则。历史经验昭示，多种储备资产体系由于格雷欣法则而具有“内在的不稳定性（inherent instability）”。19世纪的金银复本位制度就是多种储备资产体系，其最终的崩溃，就是例证。在1865年，法国、比利时、瑞士和意大利共同签署了一个条约，成立了拉丁货币联盟（Latin Monetary Union）这一区域性货币集团。条约规定，各国的金币和银币的重量、成色和直径必须相同。建立联盟的部分原因是为了解决因各国之间在铸币的重量和成色方面的差异而在流通中形成的格雷欣法则。但是，由于联盟的基础是复本位制度，因而并没有在根本上解决“劣币驱逐良币”的现象。到70年代初，由于白银开始贬值，与市价相比，按法定比率计量的黄金价格实际上已明显低估，流向法国和其他联盟国家的铸币厂的黄金数量急剧下降。1871年，德国决定采取金本位制度，这使得黄金的世界需求更为加剧，并使联盟的问题进一步恶化。结果，各国最终只能放弃复本位制度，实行金本位制度。两次大战期间和战后的以英镑继而是美元为中心的金汇兑本位制度的崩溃也出于同样的原因。有些西方学者认为，早先的多种储备资产体系的内在不稳定性在于政府试图固定储备资产的价格而不顾其相对稀缺性的变动。每当人们认为政府可能耗尽其持有的稀缺资产时，这种试图就会引起自我加剧的投机。但目前的多种货币储备体系并不会导致这种形式的投机，因为政府并不试图固定储备资产的价格，即汇率。虽然各种储备货币之间的汇率受到管理，但并没有固定，不会形成自我加剧的投机。在当前浮动汇率制度下，汇率的自动调节可使强弱货币的供求始终保持均衡，因而不存在格雷欣法则。 参见George M. von Furstenberg ed., International Money and Credit: the Policy Roles, IMF, 1983，第336页。然而据笔者所见，虽然由于汇率浮动，整个体系不至因为格雷欣法则而垮台，但阶段性的劣币驱逐良币的现象仍然存在，汇率的日常、短期波动更难以避免。而且，投机势能具有惯性，往往使汇率涨跌过头，波动幅度更趋加大。因此，内在的不稳定性依然存在。事实上，目前任何一个国家，甚至包括主张汇率“自由化”的美国和加拿大以及“7国集团”中的所有其他国家都会在本国货币汇率受到猛烈冲击时通过大规模外汇市场干预等方式来稳定本币汇率。 参见George M. von Furstenberg ed., International Money and Credit: the Policy Roles, IMF, 1983，第450页。因此，在这种管理浮动汇率制度下，即使汇率受到市场的猛烈冲击，也不会一步到位，立即达到新的均衡点。货币当局的干预行为一方面延长了汇率恢复到新的均衡水平的时间，另一方面也使“劣币驱逐良币”的过程得以延续。此外，货币汇率的变化常常会呈现出一种趋势。在这种趋势根本逆转之前，格雷欣法则就会体现其旺盛的生命力。在多种储备货币体系条件下格雷欣法则产生的一个难以逾越的障碍，就是在外汇市场上强势货币由于面临超额需求而严重短缺，弱势货币则因为竞相抛售而始终是供应过剩，由此必然造成储备货币结构性的供应不足和过剩现象的同时存在。为了验证在多种货币储备体系条件下，不同储备货币之间的大规模转换对汇率的影响，弗莱德勃格斯坦（C. Fred Bergsten）和约翰威廉姆森（John Williamson）对7种主要储备货币相互间的转换分别进行了实态研究，结果相当有力地表明，储备货币的转换在总体上会导致汇率的波动。在他们研究的14个案例中，只有4个案例汇率没有受到明显影响，而且这4个中有一个的结果不太确定。从具体情况看，在这14个案例中储备货币转换的数额最大的是一些发达国家在1976年第4季度将大量的储备货币转换为美元，美元的汇率立即达到了顶峰。其中抛售美元抢购其他货币的数额最大的一次是在1978-79年间，而同期的美元汇率则是持续低迷。 参见C. Fred Bergsten and John Williamson, The Multiple Reserve Currency System: Evolution, Consequences, and Alternatives, Washington: Institute for International Economics, 1983。三、国际储备货币的结构变动如果国际储备货币地位的此消彼长仅是偶然现象，那么这对汇率乃至世界经济的不利影响尚不至十分严重。令人遗憾的是，事实并非如此。自70年代初开始，各主要国际储备货币地位的消长不仅具有趋势特征，而且呈剧烈振荡的态势。例如美元在1976年占世界外汇储备的比重曾高达85.4%，其后即一路下跌至1990年的50%以下，旋而再度攀升至1996年的近60%。在整个世界的外汇储备中德国马克地位的持续上扬尤为引人注目，其比重由1973年的5.5%猛增至1989年的17.8%，但随后却一蹶不振，几乎是直线走低，至今未现转机。日元的状况也与马克相类似，其占世界外汇储备的比重先是从1977年的1.2%陡升至1991年的8.4%，继而又在1997年跌破5%（参见表3）。表3 1973-97年各主要货币占世界外汇储备的比重 单位：%1973*1977197819791980198119821983198419851986 美 元78.479.476.973.868.370.670.571.269.464.266.0 英 镑6.51.61.51.92.92.32.42.63.03.12.8德国马克5.58.39.911.513.912.512.311.612.314.914.9法国法郎0.91.00.91.01.31.21.21.01.01.31.2瑞士法郎1.12.01.42.33.12.82.82.42.12.31.9荷 兰 盾0.40.50.70.91.01.10.80.81.01.1 日 元1.26.22.52.93.84.14.74.95.67.87.6 其 他7.36.35.95.85.65.05.55.85.44.4续表19871988198919901991199219931994199519961997 美 元63.354.651.449.450.054.255.655.756.459.657.1 英 镑2.72.32.32.83.23.02.93.33.23.43.4德国马克14.714.217.817.015.613.614.014.413.813.112.8法国法郎1.21.01.42.32.82.52.22.42.31.81.2瑞士法郎1.61.81.41.31.21.01.10.90.80.70.7荷 兰 盾1.21.01.11.01.00.60.60.50.40.30.4 日 元7.16.97.27.98.47.67.77.96.55.74.9 其 他4.76.66.68.27.07.47.36.99.69.114.6*系1季度数字。资料来源：各期国际货币基金组织年报。上述情况表明，多种货币储备体系与浮动汇率制度的结合是当今国际金融乃至世界经济持续动荡的根源，因为由汇率波动造成的外汇的风险和收益的急剧变化，必然经由外汇市场的起伏波动而促使私人部门转换其币种头寸以及各国货币当局不断调整其外汇储备的构成。在一个各种因素变幻莫测的世界上，储备货币构成的经常调整自然不可避免，这转而又加剧了汇率和世界经济、金融的无序状况，最终形成储备货币构成不断转换和汇率走势不断振荡的相互推动的恶性循环现象。四、多种货币储备体系的数量缺陷在单一货币储备体系中， 这里的货币主要指信用货币。储备货币的供应只有一种渠道，即储备货币发行国的货币当局通过本国国际收支逆差实现本币的对外释放。在这种情况下，国际储备供应量的控制相对比较简单，只要该储备货币发行国愿意对国际社会承担责任，按适当的节奏向整个世界输送储备货币就可以了。即使该国采取不负责任的做法，肆意地对外供应储备货币，国际社会也可以通过针对性极为明确的监督手段对其进行约束。在多种货币储备体系条件下，由于储备货币的供应存在多重渠道，因而，即便其他储备货币发行国都按“比赛规则”行事，但只要有一个国家“犯规”，就会引起储备货币供应的数量失控。此外，对储备货币发行国的国际监督和约束的效能也因为对象的过于分散而受到极度的削弱，致使国际储备的供应难以适应客观需要。这就是多种货币储备体系的数量缺陷。国际储备供应量的过度增长会导致国际交易的货币值的上升，因为国际储备，尤其是外汇储备供应量的增长一旦超过国际交易的实际需要，那么随着整个世界价格水平的提高，以货币值表示的国际交易的名义数量就会上升。此外，资金融通的相对便利也会促进国际交易的实际数量的上升。如果各国发现持有的国际储备过多，它们就会将这些“闲置”的资金用于投资或消费，并听任其国际收支逐步恶化。这对整个世界的价格水平无疑会产生向上的推动作用。另一方面，整个世界的价格水平对国际储备需求也有很大的影响。即使整个世界的实际交易量不变，但若因通货膨胀而出现价格上扬，那么，为了与名义交易量相适应，国际储备需求也会相应上升。我们假定以r表示A国货币（a）与B国货币（b）的汇率，以Q表示A国以B国货币作为国际储备的数量，以D表示A国的外汇需求曲线，以S表示A国的外汇供应曲线，那么，由图？可知，若A国因农业歉收导致出口减少，该国的外汇供应就会下降，外汇供应曲线就会由原来的S1左移至S2。与此同时，供求均衡汇率也从r1上升到r2。在这种情况下，A国的货币当局为了稳定汇率，使之继续保持在r1的水平上，就会动用外汇储备，干预外汇市场。假定在原来的供求均衡条件下，外汇的需求量和供应量均为200个单位（B国货币），现在，由于外汇供应的减少，在r1的汇率水平上，外汇供应就会减少到100个单位，但需求却保持不变，仍为200个单位，形成100个单位的超额需求。由此可见，A国货币当局为了使汇率维持在原来的水平上，就必须在外汇市场上抛售100个单位的B国货币，使外汇超额需求得到充分的满足。但是，即使在其他条件不变的情况下，如果A国和B国因通货膨胀而造成各自的价格水平均上升了100%，结果，虽然A、B两国之间的相对价格水平、货币的汇率和进出口等变量的实际数值仍保持不变，但以货币单位表示的名义交易量（即在图1上的横坐标的数值）却增加了一倍。这就意味着A国所需的用于外汇市场干预的B国货币必须由100个单位增加到200个单位。由此必然推动其国际储备需求的相应增长。从中我们得出了一个结论：国际储备需求是世界价格水平的函数。换言之，国际储备需求的价格弹性等于1。上述结论暗含的一个假设前提是，随着价格水平的上升，名义利率也会及时向上作出同样幅度的调整，使实际利率保持不变，从而保证货币当局持有的外汇储备的实际收益不受影响。如果名义利率上调的幅度小于价格上涨幅度，实际利率就会下降，国际储备需求的上升幅度也会因之小于价格