食品饮料与烟草行业乳制品行业新里程聚焦核心产品与市场0110

联系人：研究报告2013-1-9食品、饮料与烟草行业行业研究(深度报告)评级 看好维持乳制品行业新里程 聚焦核心产品与市场分析师：周密(8621)执业证书编号：S0490512020002联系人：杨靖凤(8621)行业内重点公司推荐报告要点乳制品行业进入成长后期2007 年以前乳制品行业常温奶崛起，通过渠道拓展快速占领全国空白市场。目前乳制品行业进入成长后期，基础产品白奶的增长速度趋于放缓，乡镇市场的增速将高于一二线城市。未来企业的增长动力将更多来自于产品结构升级和核心子品类的增长。城乡人均消费差距大 仍有提升空间与世界其他主要国家的液体奶人均消费量，我国乳制品人均消费水平仍旧偏低。2009 年城镇居民人均奶类消费量为 22.15 千克/年；而农村居民的人民奶类消费量还不到其一半水平，仅为 10.2 千克/年。我们推测未来农村市场的乳制品消费增速将持续高于城市。公司名称002570600597600887公司代码贝因美光明乳业伊利股份投资评级推荐推荐推荐中国乳品消费以液体乳为主 高附加值品类领跑2010 年城镇居民人均乳制品消费结构中，液体乳消费占比为 77.2%。过去十年，UHT 奶在液体乳中占比逐年提高。由于我国奶牛养殖业与消费市场的地理市场表现对比图（近 12 个月）位置布局不匹配，同时广大乡镇和农村市场冷链建设落后，目前阶段 UHT 奶仍是满足广大乡镇和农村市场乳制品需求的主要产品形式。2012/128%21%14%2012/42012/72012/102013/1中国乳制品行业迈入成长后期，未来液态奶中增长最快的将是面对细分人群和高附加值的子品类。其中儿童奶领跑中国 UHT 奶市场。7%0%-7%企业提升费用投入效率：聚焦核心产品和市场-14%食品、饮料与烟草沪深300对于企业而言，不再采取以往强势占领渠道的内耗式竞争。企业越来越重视提资料来源：Wind相关研究贝因美：重启攻势：发力婴童渠道 提升精细管2012-12-20伊利股份：拟建新西兰婴幼儿配方奶粉项目 战略布局原奶资源和海外发展2012-12-18光明乳业：核心竞争力构建“品牌型”企业 高附加值产品发力 六大战役突破华东2012-08-07请阅读最后评级说明和重要声明升费用投放效率，聚焦核心产品和市场。核心产品增速高于企业销售收入的平均增速；强势企业聚焦弱势市场翻盘，渠道弱势企业聚焦重点市场突破。投入资本回报率 ROIC 测算我们从公司净利润增速和投入资本回报率 ROIC 的分析框架切入，认为伊利股份是 2013 年确定性最强的标的。光明乳业则是处于经营拐点，有望由其核心高附加值产品放量带动其销售收入和净利润提升，并改善其投入资本回报率。贝因美将于 2013 年重启攻势，通过产品结构升级和推出新品，重点突破母婴渠道，提升销售和净利润的增长速度。风险提示：食品安全问题风险；原材料价格波动风险等1/23行业研究(深度报告)目录主要观点.4乳制品行业进入成长后期.4城乡人均消费差距大 仍有提升空间.6我国乳制品人均消费水平逐年提升 较其他国家仍偏低.7农村和城市间的乳制品人均消费水平差距明显.7农村消费能力不容小觑 消费升级效应显著.7中国乳品消费以液体乳为主 高附加值品类领跑.9液态奶十年发展 UHT 奶份额迅速提升.10全球市场：液体乳细分品类增速超过白奶.12儿童奶领跑中国常温奶市场.13婴幼儿奶市场稳定增长 外资与本土品牌竞争激烈.14进口贸易以干乳制品为主.15液态奶进口基数较小 增速较快.17企业提升费用投入效率：聚焦核心产品和市场.18聚焦核心产品.18聚焦重点市场.19净利润增速和投入资本回报率 ROIC 测算.20测算框架.20ROIC 四象限选择标的.20图表目录图 1：各行业 2011 年收入平均增速和行业集中度 CR4.5图 2：历年乳制品行业增速和集中度 CR3.5图 3：各行业的总资产周转率和税前利润率.5图 4：历年乳制品行业行业的总资产周转率和税前利润率.5图 5：中国乳制品行业主营业务收入（累计）以及同比增速.5图 6：中国乳制品行业利润总额（累计）以及同比增速.5图 7：中国乳制品行业企业数目.6图 8：中国乳制品行业毛利率水平.6图 9：中国乳制品行业销售费用率：食品安全问题频发会提高费用率.6图 10：中国乳制品行业税前利润率呈提升趋势.6图 11：乳制品行业营业收入（亿元），其同比增速及其在食品制造业中的营收占比.6图 12：2001 年2009 年全国奶类人均消费量（千克）以及同比增速.7图 13：发达国家人均液态乳制品消费量.7请阅读最后评级说明和重要声明2/23行业研究(深度报告)图 14：世界主要国家液体奶和奶酪的人均消费量.7图 15：1995-2001 年，2001-2010 年不同收入阶层人均液态奶消费量的年均增长（千克）.8图 16：1999 年2011 年城镇和农村家庭人均收入水平以及同比增速.8图 17：2001-2009 年城镇居民、农村居民人均奶类消费量（千克）以及同比增速.9图 18：2010 年城镇居民人均乳制品消费结构.9图 19：2011 年中国乳制品各领域零售额（亿元人民币）.9图 20：中国液体奶产量以及同比增速.10图 21：中国液体奶零售额（百万元人民币）和零售数量（千吨）.10图 22：世界主要发达国家 UHT 奶和巴氏奶结构.11图 23：2011 年全球液体乳制品子品类的销量（万吨）和占比.11图 24：从纬度位置看：美国整体板块大约在中国长江以北.11图 25：2008 年末各省奶牛存栏数量.12图 26：2011 年全球液体乳制品子品类的销量（万吨）和占比.13图 27：全球液体乳制品子品类的年均复合增速.13图 28：常温奶各子品类的销售额同比增速.13图 29：常温奶各子品类的销售量同比增速.13图 30：中国旺旺（0151.HK）的旺仔牛奶销售收入和同比增速.14图 31：2011 年 1-8 月常温奶各子品类的销售额占比.14图 32：2011 年 1-8 月常温奶各子品类的销售量占比.14图 33：全球婴幼儿食品市场规模以及 CAGR（单位：亿美元）.15图 34：亚洲婴幼儿市场规模以及 CAGR（单位：亿美元）.15图 35：2006-2011 年中国婴幼儿食品市场零售额以及零售数量.15图 36：2010 年 7 月中国奶粉市场主要品牌的市场份额.15图 37：2010 年中国主要乳制品进口量占比（合计 74.5 万吨）.15图 38：2010 年中国主要乳制品进口额占比（合计 19.7 亿美元）.15图 39：中国大包装奶粉进口量和同比增速.16图 40：中国大包装奶粉进口金额和同比增速.16图 41：中国大包装奶粉进口量同比增速和进口均价趋势负相关.16图 42：中国婴幼儿食品进口量和同比增速.17图 43：中国婴幼儿食品进口金额和同比增速.17图 44：中国液态奶进口量（万吨）和同比增速.17图 45：中国液态奶进口额（万美元）以及同比增速.17图 46：中国液态奶进口均价（美元/吨）.17图 47：前三大乳制品企业的市场占有率.18图 48：中国乳制品行业前三大企业的税前利润率提升.18图 49：2010-2011 年净利润同比增速和 ROIC(NOPLAT/IC).21图 20：预计 2012-2013 年净利润同比增速和 ROIC(NOPLAT/IC).21表 1：UHT 和巴氏奶的区别.10表 2：公司液态奶增长以及高附加值产品贡献的大致测算.18表 3：主要乳制品企业高附加值核心产品.19行业重点上市公司估值指标与评级变化.21请阅读最后评级说明和重要声明3/23行业研究(深度报告)主要观点本文是继乳制品行业系列深度报告原奶篇之后的第二篇行业深度报告。我们从乳制品行业的发展阶段切入，分析行业和企业增长主要驱动因素，以及主要投资标的特点。（1）从行业生命周期角度，我们认为乳制品行业目前已经进入成长后期。2007 年以前，乳制品行业是常温奶崛起的阶段，龙头企业通过渠道拓展快速占领全国空白市场。UHT 奶占液态奶的份额从 2000 年的不到 15%快速提升到 2007 年的 75%以上。目前乳制品行业进入成长后期，白奶基础产品的增长速度趋于放缓，乡镇市场的增速将高于一二线城市。未来企业的增长动力将更多来自于产品结构升级和核心子品类的增长。对于企业而言，不再延续曾经强势占领渠道的内耗竞争模式。企业越来越重视费用投放效率的提升，聚焦产品和市场。企业核心产品增速将高于企业销售收入的平均增速；强势企业聚焦弱势市场翻盘，渠道弱势企业聚焦重点市场实现突破。（2）我们建立公司净利润增速和投入资本回报率 ROIC 的分析框架。从净利润增速和资本投入回报率的分析，我们认为伊利股份是 2013 年确定性最强的标的。光明乳业则是处于经营拐点，有望由其核心高附加值产品放量带动其销售收入和净利润增长，并改善其投入资本回报率。贝因美将于 2013 年重启攻势，通过产品结构升级和推出新品，重点突破母婴渠道，提升销售收入和净利润的增长速度。乳制品行业进入成长后期2007 年以前，中国乳制品行业处于快速发展期；2003-2007 年乳制品行业的每年产销量同比增速在 17%以上，销售收入增速在 20%以上。这一快速发展阶段也是 UHT 奶（常温奶）崛起的历史性阶段，UHT 奶突破了巴氏奶的冷链限制，快速进入中国各个空白市场。2000 年中国巴氏奶市场份额超过 85%，UHT 份额不到 15%；仅仅 3 年以后，UHT 奶已经占领半壁江山；到 2007 年 UHT 奶更是突破了 75%的市场份额。伊利和蒙牛在这一时期同样以惊人的速度增长，2000-2006 年伊利和蒙牛销售收入的年复合平均增速分别为 49.2%和 100.8%。2008 年 9 月三聚氰胺事件爆发，乳制品行业的高速发展被突然打断；直到一年之后行业产量才逐步恢复增长趋势。目前，我们认为乳制品行业通过渠道扩张占领全国广大空白市场的快速导入时期已经过去，基础产品白奶的增长速度趋于放缓，乡镇市场的增速将高于一二线城市。2011 年乳制品行业产量同比增长 14%，收入平均增速在 20%以上，前 4 大企业的行业集中度 CR4 接近 40%。请阅读最后评级说明和重要声明4/23行业集中度CR4增速税前利润率税前利润率12/102003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201112/102003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011白酒畜禽屠宰行业研究(深度报告)图 1：各行业 2011 年收入平均增速和行业集中度 CR4图 2：历年乳制品行业增速和集中度 CR390%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%啤酒含乳饮料和植物蛋白饮料制造 肉制品黄酒 乳制品葡萄酒挂面集中度米面制品增速10%20%30%40%速冻食品方便面50%30%25%20%15%10%34%2005200835%36%20042009201037%2007201138%2006CR339%收入增速资料来源：Wind，长江证券研究部图 3：各行业的总资产周转率和税前利润率资料来源：Wind，长江证券研究部图 4：历年乳制品行业行业的总资产周转率和税前利润率18%16%白酒7.0%6.5%2003201114%12%黄酒葡萄酒植物蛋白饮料6.0%5.5%20042005200920102007200610%8%6%4%啤酒味精 调味品速冻食品乳制品米面制品5.0%4.5%4.0%3.5%20082%3.0%0%00.511.522.5 3总资产周转率11.11.21.3总资产周转率1.41.51.6资料来源：Wind，长江证券研究部图 5：中国乳制品行业主营业务收入（累计）以及同比增速资料来源：Wind，长江证券研究部图 6：中国乳制品行业利润总额（累计）以及同比增速25002000150010005000乳制品营业收入同比40%35%30%25%20%15%10%5%0%160140120100806040200乳制品利润总额同比120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：Wind，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：Wind，长江证券研究部5/2312/10200320042005200620072008200920102011201112/1020032004200520062007200820092010201112/10200320042005200620072008200920102003200420052006200720082009201020112012年1-9月同比行业研究(深度报告)图 7：中国乳制品行业企业数目8508007507006506005505002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12/10资料来源：Wind，长江证券研究部图 9：中国乳制品行业销售费用率：食品安全问题频发会提高费用率15%15%14%14%13%13%12%12%11%11%10%资料来源：Wind，长江证券研究部图 8：中国乳制品行业毛利率水平25%24%24%23%23%22%22%21%21%20%资料来源：Wind，长江证券研究部图 10：中国乳制品行业税前利润率呈提升趋势7%7%6%6%5%5%4%4%3%3%2%资料来源：Wind，长江证券研究部城乡人均消费差距大 仍有提升空间乳制品行业在食品制造业中占有重要地位。乳制品行业在食品制造业中的营收占比约在20%左右，2003-2011 年乳业销售收入的复合年均增长率为 21.8%。在三聚氰胺事件之前业销售收入的增长速度更快，2003-2007 年的 4 年间乳业销售收入的复合年均增长率为 25.56%。图 11：乳制品行业营业收入（亿元），其同比增速及其在食品制造业中的营收占比请阅读最后评级说明和重要声明2,5002,0001,5001,0005000乳制品行业营业收入资料来源：Wind，长江证券研究部占食品制造业比重40%35%30%25%20%15%10%5%0%6/23爱尔兰芬兰阿联酋瑞典英国澳大利亚葡萄牙丹麦西班牙挪威行业研究(深度报告)我国乳制品人均消费水平逐年提升 较其他国家仍偏低我国居民人均奶类消费量从 2001 年的 7.92 千克/年，增长到 2007 年的 17.77 千克/年，复合年均增长率为 14.42%。由于 2008 年底三聚氰胺事件全面爆发，2008 年和 2009年全国人均奶类消费量下滑为 16.02 千克和 15.77 千克。图 12：2001 年2009 年全国奶类人均消费量（千克）以及同比增速(千克)2015105040%30%20%10%0%-10%-20%200120022003200420052006200720082009人均奶类消费量同比增速资料来源：中国奶业年鉴 2009,长江证券研究部与世界其他主要国家的液体奶人均消费量相比较，2009 年我国乳制品人均 15.77 千克/年的消费水平仍旧偏低；仅为丹麦人均液态奶消费量的不到 1/9，美国的不到 1/5，和韩国 1/3。图 13：发达国家人均液态乳制品消费量图 14：世界主要国家液体奶和奶酪的人均消费量180160160152140120123120114108107106106103100806040200资料来源：利乐乳业指数，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：美国农业部，长江证券研究部农村和城市间的乳制品人均消费水平差距明显2009 年城镇居民人均奶类消费量为 22.15 千克/年，而农村居民的人民奶类消费量还不到其一半水平，仅为 10.2 千克/年。我们推测未来农村市场的乳制品消费增速将持续高于城市水平。农村消费能力不容小觑 消费升级效应显著随着居民收入水平的提高，拉动乳制品消费升级的主要力量已经从高收入阶层向中低收入阶层转化。1995-2002 年期间，收入越高的人群，人均液态奶消费量年均增长越快。而从 2002-2010 年，每年人均液态奶消费量增长较快的消费群体已经转移到中低收入人7/23行业研究(深度报告)群，高收入人群每年的人均消费量在下降。图 15：1995-2001 年，2001-2010 年不同收入阶层人均液态奶消费量的年均增长（千克）2.52.01.51.00.5-0.5最低收入低收入中等偏下 中等收入 中等偏上高收入最高收入-1.0户(10%)户(10%)户（20%）户（20%）户(20%)户(10%)户(10%)-1.51995-20022002-2010资料来源：国家统计局，长江证券研究部农村居民消费能力的提升不可小觑。2001 年到 2010 年，城镇居民和农村居民的人均收入的复合年均增长速度差异不大。但 2007 年农村家庭人均现金收入水平达到 4958 元/年，与 1999-2001 年城镇居民的人均可支配收入水平相当；城镇居民在该收入水平下正是乳制品人均消费量高速增长的时期，人均乳制品消费量折合成原料奶迅速增长到20 千克以上。而目前农村居民人均乳制品消费量折合成原料奶还只有 10 千克多一些，我们推断农村居民的消费升级将快速拉动农村人均乳制品消费量的提升。2001 年到 2009 年，城市居民乳制品消费折合成原料奶的复合年均增长率为 3.55%，农村居民乳制品消费折合成原料奶的复合年均增长率达到 18.75%。图 16：1999 年2011 年城镇和农村家庭人均收入水平以及同比增速25000200000.20.15150000.110000500002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20110.050请阅读最后评级说明和重要声明城镇居民人均可支配收入城镇：同比资料来源：中国奶业年鉴,长江证券研究部农村居民人均纯收入农村：同比8/23行业研究(深度报告)图 17：2001-2009 年城镇居民、农村居民人均奶类消费量（千克）以及同比增速(千克)30252015105080%60%40%20%0%-20%200120022003200420052006200720082009城镇居民农村居民同比增速：城镇居民同比增速：农村居民资料来源：中国奶业年鉴,长江证券研究部中国乳品消费以液体乳为主 高附加值品类领跑以城镇居民的乳制品消费结构为例，2010 年城镇居民人均乳制品消费结构中，液体乳消费占比为 77.2%。从 2004 年以来乳制品和液体乳产量的统计数据来看，液体乳产量占整体乳制品产量的比例一直在 80%以上。2006-2011 年液体乳产量的 CAGR 分别为 10.34%，其中 2008 年由于“三聚氰胺”事件影响产量全年无增长。2012 年由于整体经济增速和需求下滑，1-10 月份液体乳的同比增速也下降至 5.9%。图 18：2010 年城镇居民人均乳制品消费结构图 19：2011 年中国乳制品各领域零售额（亿元人民币）180020.3%2.5%77.2%16001400120010008006004002000鲜奶酸奶奶粉液体乳婴幼儿食品酸奶冷饮奶酪和其他资料来源：中国奶业年鉴，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：Euromonitor，长江证券研究部9/232002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/10低新鲜度行业研究(深度报告)图 20：中国液体奶产量以及同比增速图 21：中国液体奶零售额（百万元人民币）和零售数量（千吨）百万人民币千吨2,5002,0001,5001,000500-70%60%50%40%30%20%10%0%-10%液体乳产量(万吨）资料来源：Wind,长江证券研究部同比增速液体奶零售额资料来源：Euromonitor，长江证券研究部液体奶零售数量液态奶十年发展 UHT 奶份额迅速提升2000 年以前，巴氏奶占据我国液体乳 80%以上的份额。在过去十年中，中国液体乳市场 UHT 奶占比逐年提高。伴随着伊利蒙牛 UHT 奶产品深入全国广大的二三线城市和乡镇市场，UHT 奶在液体乳中占比由 2000 年的 14.2%上升到 2007 年的 75.9%。近年来由于乳业食品安全事件频发，消费者对于食品安全重视度和认知的提升。2008年以来巴氏奶产销增长略有恢复，央视市场研究股份有限公司（CTR）数据显示巴氏奶占比在 2008 和 2009 年分别回升 2.2 个百分点；2009 年巴氏奶占比大约为 28.5%。由于我国奶牛养殖业与消费市场的地理位置布局不匹配，同时广大乡镇和农村市场冷链建设落后，目前阶段 UHT 奶仍是满足广大乡镇和农村市场乳制品需求的主要产品形式。我们认为目前阶段巴氏奶的份额仍有上限，推测 30-35%或许是巴氏奶的份额的上限。表 1：UHT 和巴氏奶的区别UHT巴氏奶杀菌温度生产成本超 高 温 瞬 时 灭 菌,135-140摄氏度，4-10秒高低 温 巴 氏 杀 菌 法 常 采 用 63 摄氏 度,30分 钟；高 温 巴 氏 杀 菌法常采用72摄氏度,15秒低运输成本保质期在30天以上，新鲜度相对较差高（要求冷链）保质期在7天以内，新鲜度较好资料来源：公开资料,长江证券研究部中国原料奶北多南少的格局与消费市场分布不匹配世界主要发达国家液体乳的产品结构差别较大。美国、英国、日本、加拿大、韩国、澳大利亚等国家巴氏奶消费占到 75%以上的绝对优势；而西班牙和法国的情况是 UHT 奶消费占比达到 90%以上。在全球范围内，巴氏奶消费主导市场往往都有一个重要的特点牧场与生产基地地域分布较广，因此供应链可以在原奶变质前，快速而低成本地将其从牧场运输至乳制品生产商，继而进入卖场，最终到达消费者。美国牛奶消费市场以巴氏奶为主。2009 年美国牛奶消费中巴氏奶占比为 82.2%。曾经美国牛奶消费市场中巴氏奶占比更高，超过 90%。请阅读最后评级说明和重要声明10/23行业研究(深度报告)图 22：世界主要发达国家 UHT 奶和巴氏奶结构100%80%60%40%20%0%美国英国日本德国 西班牙 法国 加拿大 意大利 韩国 澳大利亚UHT奶巴氏奶资料来源：利乐网站,长江证券研究部目前中国牛奶消费市场以 UHT 奶为主，占液体乳的比例超过 70%。奶源与消费市场的。奶源与消费市场的不匹配是主要原因。北纬 40 度左右是世界公认的黄金产奶带，中国的黄金奶源带在北部。中国人口众多，牛奶的主要消费市场却在经济发达的华东、华南沿海地区。原奶资源和主要消费市场的分布差异，在很多程度上决定了 UHT 奶在中国具有广大的市场。巴氏奶由于运输半径限制以及冷链要求，要求消费市场贴近原奶产地，并且运输成本较高。在很多缺少奶源或者冷链设备的地区，UHT 奶成为了必不可缺的选择。相对于中国，美国地理位置的纬度更高一些，养牛黄金带和玉米种植带在美国偏中部。美国的奶业发展历史超过 100 多年，很早就形成了就地生产饲料，就地养殖奶牛产奶的模式，消费巴氏奶的习惯由来已久。此外，美国作为发达国家城市化程度高，冷链也较中国更为健全。图 23：2011 年全球液体乳制品子品类的销量（万吨）和占比100%80%60%40%20%0%图 24：从纬度位置看：美国整体板块大约在中国长江以北20002003200420052006200720082009UHT奶资料来源：中国奶业年鉴 2008,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明巴氏奶资料来源：公开资料，长江证券研究部11/23行业研究(深度报告)图 25：2008 年末各省奶牛存栏数量100 万头1020 万头50100 万头510 万头2050 万头20%”U“投入资本回报率 ROIC10%”；增速高，ROIC 高第二象限：”净利润增速20%”U“投入资本回报率 ROIC10%”；增速高，ROIC 低第三象限：”净利润增速20%”U“投入资本回报率 ROIC10%”；增速低，ROIC 低第四象限：”净利润增速10%”；增速低，ROIC 高我们认为第一象限的标的是相对具有确定性的品种。第二现象是经营不善或是处于转折点的企业。第三象限增长的投入资本回报都低，较低估值也合理。一直处在第四象限的企业如果没有合适的投资项目，提高分红比例对于股东而言是提升价值的做法。其中，投入资本回报率 ROIC=NOPLAT/IC=EBIT*(1-T)/(期初有息负债+期初权益净资产-非经营性资产)。ROIC 四象限选择标的伊利股份是位于第一象限的确定性最强的标的。2011 和 2013 伊利股份都大概率在第一象限（2012 年由于奶粉“含汞门”销售增长受到影响）。2011 年以后，伊利股份受益于行业竞争格局趋于理性销售费用率下降，投入资本回报率随着营业利润率的提升而显著上升；预计 2012 和 2013 年公司的 ROIC 也都在 15%以上，必然高于公司的加权平均资本成本 WACC。因此我们认为伊利股份是处于“增长较快+投资回报高于资本成本”的阶段，此时公司将利润留存下来再投资或者向资本市场融资用于项目建设也是符合股东利益最大的决策。光明乳业有望从第二象限迈入第一象限，实现经营改善。公司由于核心产品放量驱动销售收入和净利润的快速增长。然而由于其渠道费用仍旧较高，营业利润率相对偏低，因此投入资本回报率在 8%-9%左右，与公司的加权平均资本成本接近。公司目前处于经营改善的拐点阶段。以往公司常温奶事业部费用投入巨大，盈利能力受限，导致资本投入回报率和净利润率都偏低。2012 年以来公司核心产品持续高速增长，如果能够带动毛利率和净利润率提升，将有助于公司提升资本投入回报率，带领公司经营迈入良性循环阶段；进而从第二象限迈入第一象限。贝因美计划于 2013 年重启攻势，恢复较快增速，有望从第四象限迈入第一象限。公司计划通过重点突破婴童渠道，推出升级产品和新产品，重新积极占位高端市场和争夺市场份额。同时并致力于提升内部精细化管理，实施分渠道和分品类核算，提升经营效率。请阅读最后评级说明和重要声明20/2340%20%行业研究(深度报告)图 49：2010-2011 年净利润同比增速和 ROIC(NOPLAT/IC)图 20：预计 2012-2013 年净利润同比增速和 ROIC(NOPLAT/IC)净利润同比增速140%120%100%80%60%光明20110%光明2010伊利2010伊利2011贝因美2011贝因美2010净利润同比增速40%光明35%2012E30%25%20%15%10%5%0%光明2013E贝因美2012E伊利2013E贝因美2013E伊利2012E0%10%20%30%40%ROIC-5%0%5%10%15%20%25%30%ROIC资料来源：Wind,长江证券研究部行业重点上市公司估值指标与评级变化资料来源：Wind，长江证券研究部证券代码公司简称股价EPS（元）同比增速P/E（X）评级11A12E13E11A12E13E11A12E13E上次本次600887600597002570伊利股份光明乳业贝因美23.309.6024.021.130.231.030.950.261.151.240.361.3716.5%21.1%-3.6%-2.1%33.9%11.7%30.8%37.6%19.4%20.6241.7422.6624.5336.9220.8918.7926.6717.53推荐推荐推荐推荐推荐推荐资料来源：长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明21/23杨忠鞠雷程杨张晖行业评级公司评级长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名周志德分工主管电话(8621)68751807 13681960999E-甘露副主管华东区总经理华南区总经理华北区总经理(8621)68751916 13701696936(8621)68751003 18616605802(8621)68751863 13817196202(8621)68753198 李劲雪上海私募总经理深圳私募总经理(8621)68751926 13818973382(0755)82766999 投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看中看好：性：淡：相对表现优于市场相对表现与市场持平相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：推荐：相对大盘涨幅大于 10%谨慎推荐：相对大盘涨幅在 5%10%之间中减性：持：相对大盘涨幅在-5%5%之间相对大盘涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。22/23研究部/机构客户部上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼（200122）电话：021-68751100传真：021-68751151武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼（430015）传真：027-65799501北京西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室（100032）传真：021-68751791深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼（518000）传真：0755-827508080755-82724740重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。