公司财务理论课件.ppt

公司财务理论,(美)威廉L.麦金森著刘明辉主译,序言,财务学的主要成就财务学是现代最年轻的学科之一（诞生于1958年之后），但它已经为我们用经济的观点来理解世界做出了巨大贡献。财务学在30年来的主要成就：创立了信息有效资本市场的概念；解释了期权定价及其衍生工具；描述了现代公司管理理论；提示了在无摩擦市场条件下如何评价公司债权证券及权益证券；对投资风险进行量化；根据人们行为的可预测性从经济上解释普遍存在的代理关系。,课程特色与目标全面评述公司财务领域的核心理论，并综合了关键性的实证和理论文章，分析这些理论是否得到实证研究的支持。通过本课程的学习可以全面了解公司财务理论的发展过程和现状，为解决企业实际问题以及为财务学的进一步研究奠定理论基础。虽然现代财务理论很大程度上是从英美两国发展起来的，但其基本原理却适用于任何市场经济国家，在当前出现全球真正一体化金融市场的情况下更是如此。,内容结构第一章财务理论概述第二章现代公司管理理论第三章资产定价理论与市场效率理论第四章债券与股票的评价第五章期权估价第六章资本预算与投资决策第七章资本结构理论第八章股利政策第九章金融市场,第一章财务理论概述,本章按照年代顺序叙述现代公司财务理论的核心原理，按照文献顺序揭示它们的发展和完善过程。1现代财务理论的基本框架2现代财务理论的运用,现代财务理论的基本假设完美资本市场（perfectcapitalmarkets）假设：市场中有众多充分了解信息的交易者，他们不能左右市场价格；市场无“摩擦”，如税收、手续费、获取信息及其他交易的成本；市场参与者的相同预期（对有关资产未来价值、利息率及其他相关经济因素的认识）；存在完全竞争的产品市场和要素市场，并始终保持均衡；所有潜在的买者和卖者可以无成本并快速地进入市场。理论研究人员先假定存在完美资本市场，是因为只有在理想情况下才能推导出基本的结论。,1现代财务理论基本框架,现代财务理论发展的12个里程碑这些基本理论随着理论研究的深化和实践的进一步反馈，将来还要被修正和更新，但它们绝对不会被完全否定或过时。,1.1储蓄和投资1.2投资组合理论1.3资本结构理论1.4股利政策1.5资本资产定价模型1.6期权定价理论,1.7代理理论1.8信号理论1.9现代公司控制论1.10金融中介理论1.11有效资本市场理论1.12市场微观结构理论,1.1完美资本市场下的储蓄和投资,欧文费雪（IrvingFisher，1930）基本原理资本市场能使储蓄人和借款人的效用增加资本市场通过提供一种低成本的方式，提高拥有剩余财富的经济代理人（储蓄人）和拥有投资机会但超出自身财力的代理人（借款人）的经济福利。原因是，与自行寻找借款人相比，储蓄人通过将资金借给资本市场能获得更高的收益，借款人也无须花费搜寻成本就能得到低息的借款。这使整个经济中的储蓄和投资额比没有资本市场时要大得多，同时还显著提高了许多经济代理人的效用。,基本原理的延伸投资和筹资决策的分离依据费雪原理，资本市场产生了一个单一的利率，使借贷双方在进行消费和投资决策时都可以以此为依据，这使投资和筹资决策相互分离。拥有良好投资机会的借款人在决策时，只要求其投资回报率高于市场利率，而无需考虑个别储蓄人的具体消费偏好；储蓄人也无须考虑借款人所做投资的具体情况，只要借款人的投资收益能补偿其风险，储蓄人就能通过资本市场投资任何项目，或者做出任何跨期的消费决策。投资决策与筹资决策的分离使得企业的所有权与经营权相互分离，大型的现代化公司才得以出现。费雪理论的修正与发展在后来，一些研究人员对费雪原理进行了修正，并作为投资和筹资决策的有效的分析工具，这就是至今广范运用的贴现现金流量法。可以说，没有该方法就没有现代财务管理。,1.2投资组合理论,哈理马科维茨（HarryMarkowitz，1952）基本原理“不要把鸡蛋放在一个篮子里”运用统计分析方法揭示了合理投资组合设计的核心随着资产数量的增加，投资组合的风险将不断降低，但其期望收益是所有个别资产期望收益的加权平均值。换言之，通过组合投资而不是投资于个别资产，投资者可以在不减少收益的情况下降低投资的总风险。,组合收益方差,01020资产数量（n）,理论贡献：最先用系统、一致的方式论证了当投资组合的资产数量不断增加时，单个资产的风险（非系统风险）对投资组合风险的影响变得微乎其微。当投资组合的资产数量增加到一定程度后，惟一的风险只剩下全部资产的风险（系统风险）。由于没有有效的方法能够消除系统风险，投资者必须承担该风险并获得相应的投资回报。因此，投资者在进行要否将某项资产纳入其投资组合的决策时，只须考虑该资产收益与投资组合中其他资产收益间的协方差。投资者将倾向于选择那些协方差较低、最好是协方差为负的资产纳入其投资组合。即，合理投资组合的设计原则是：选择那些在一定风险水平下收益最高，或者在一定收益条件下风险水平最低的资产构建投资组合。,马科维茨理论的修正与发展：尽管马科维茨的投资组合理论具有重要的地位，他所采用的术语和统计分析方法一直沿用至今，但它本身并没有使用也没有提出有关资本市场如何量化和确定财务风险的实证经济理论。直到1964年，当夏普（Sharp）对马科维茨投资组合理论做了两处重要修正，与林特纳（Lintner，1965）及莫森（Mossin，1966）共同提出了资本资产定价模型后，才真正解决了这一问题。,1.3资本结构理论,米勒和莫迪里阿尼（Miller,Modigliani，1958、1961）资本结构无关论资本结构与公司总价值无关在完美资本市场条件下，公司所拥有的资产组合的价值取决于资产所产生的经营现金流量，而与公司的资本结构（权益资本与债务资本比例）无关。命题一：总价值不变规律，即公司的市场价值将不受资本结构的影响，在一定风险水平下，其价值由投资所产生的预计收益决定。命题二：资本结构只能影响公司资产预计收益在不同投资者（普通股股东与债权人）之间的分配，而不会影响公司现金流量的基本价值。,M&M理论的修正与发展：如果不考虑公司所得税、个人所得税以及破产成本等因素，该模型非常有效尽管这些因素都改变了模型的假设条件，但从预测上来说还是有效的。到了70年代，随着代理理论和信息不对称模型的发展，学者们又对M&M基本模型进行了修正。可是直至今日，经过近五十年的深入研究和实践检验，人们仍无法就资本结构对M&M模型有什么影响这一问题做出简单而明确的解释。,1.4股利政策,米勒和莫迪里阿尼股利无关论现金股利的支付不会影响公司的总价值如果公司的投资政策保持不变（接受所有净现值为正的投资项目），在完美资本市场条件下，现金股利的支付不会影响公司的总价值。公司不论如何分配股利，通过发行新股都能使其价值得到补偿。该理论建立在现金流量均衡（无剩余现金）的基础上，即现金总流入量（包括经营利润和外部筹资）恰好等于现金总流出量（包括投资支出和股利分配）。,股利无关论的发展现实市场并非完美资本市场，公司发行新股须发生发行成本；股东收到现金股利要支付高额的个人所得税；而且市场总是将发行新股作为利空消息，发行新股公司的股价下跌。因此，从理论上讲，公司不应该支付现金股利，也不应该发行新股。然而，事实上，美国、欧洲及其他国家的公司大都在支付现金股利。尽管难以解释，在当前，普遍的观点是，这与企业的生命周期有关，即处于快速增长中的公司将保留大部分盈余，而投资机会较少的成熟型公司可能宁愿支付更高的股利。,1.5资本资产定价模型,夏普（Sharp，1964）资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel,CAPM）第一次使财务学专家能够描述和量化资本市场的风险程度，并能够对之进行具体定价。这一理论连同M&M模型产生，使得财务学在资本市场和公司理财两方面都形成了完善的理论体系，真正成为一门成熟而科学的学科。该成果使夏普与马科维茨、米勒一起获得了1990年度诺贝尔经济学奖，成为最早获该奖的财务学家。,理论贡献对系统风险做出了定义，并且具体阐述了投资者如何权衡风险和收益。系统风险是风险资产对经济环境因素（利率、通胀率、商业周期变化等）的敏感程度。资产的系统风险越大所要求的收益率或风险溢价就越高。风险和收益的权衡：有效的投资组合由风险资产市场投资组合（marketportfolio）和无风险资产（如国库券）组成。由无风险资产收益率（Rf）和风险资产市场投资组合（M）相连的一条斜线称为资本市场线（capitalmarketline，CML）。理性的投资者会在这条线上选择其投资组合，至于在线上的具体位置（两类资产投资比例）则取决于个人的风险偏好。而CML线的向上延伸部分则表示以无风险利率借入资金投资于风险资产的情况。,有效投资组合模型资本市场线,投资组合期望收益,投资组合收益标准差,M.,B.,D.,资本市场线（CML）,风险溢价,单个资产的风险与收益单个资产的系统风险：系数单个资产的期望收益：,资产期望收益,系数,证券市场线（SML）,风险溢价,资本资产定价模型的修正与发展：布莱克（Black，1972）发展了该理论不需假设存在无风险资产。布伦南（Brennan，1970）将个人所得税考虑进去，提出了税后资本资产定价模型（arter-taxCAPM）。默顿（Merton，1973）将单期的资本资产定价模型扩展为持续期间、跨期组合的模型，即跨期资本资产定价模型（intertemporalCAPM）。斯蒂芬罗斯（StephenRoss，1976、1977）提出了套利定价模型（ArbitragePricingTheory，APT）。该理论认为，某项资产的期望收益源于该资产对一项或多项系统因素的敏感性（称生产能力因素），而不是像CAPM中所描述的那样，只源于该资产对市场投资组合收益的协方差。该模型克服了CAPM许多固有的缺陷，但是它没能详细说明各影响因素所代表的经济变量。,1.6有效资本市场理论,珐玛（Fama，1970）从统计上和概念上定义了有效资本市场（afficientcapitalmarkrt）资本市场的有效是指资本市场将有关信息融入证券价格的速度和完全程度。在一个信息有效的市场，证券价格应当反映与公司生产、利润、管理水平及发展前景等有关的全部公开信息。珐玛按照证券价格反映信息的完全程度，对“有效”做了三种程度的定义，即弱式效率性市场、半强式效率性市场和强式效率性市场。,2019/12/14,23,可编辑,理论贡献：珐玛的有效市场假说改变了人们对于金融市场运作的看法。因为通过证券交易者之间的竞争，证券价格确实能反映所有相关信息，所以市场价格值得人们信赖。投资者应当信任有效市场，无须担心他人因掌握更多信息而获得超额收益；上市公司在计划发行新股时，也无须担心其股票价格会因新股发行而被错误地估计；政府部门的决策者可依赖金融市场，将资本投向收益最高及效果最好的公司。有效市场理论的修正与发展珐玛在1991年，又将相关实证研究文献分为收益可预测性测试、事件研究和内幕信息测试三类进行分析研究，提出市场效率还与投资者的理性程度和反馈信息的速度有关。,1.7期权定价理论,布莱克与斯科尔斯（Black,Scholes，1973）股票期权定价模型提供了期权定价的简单方法。在买入和卖出期权定价时只须考虑五个可观察的变量，包括期权的履约价格、公司股票的现行价格、期权合约的剩余有效期、股票收益的风险程度以及无风险利息率。期权定价模型的问世以及1973年芝加哥期权交易委员会（CBOE）成立后，这一模型立即被投入并经历了严格的市场检验。,期权定价模型的缺点：模型中存在许多系统偏见，特别是在进行价内期权和价外期权定价时。模型还假定公司股票不分派股利，如果分派股利，用该模型进行期权定价时会产生错误。该模型只能用来分析欧式期权（只能在到期日行使权利），而事实上大多数交易期权都是美式期权（可在合约有效期内的任何时间履约）。,1.8代理理论,詹森与麦克林（Jensen,Meckling，1976）公司代理成本模型将人的本性融入到了公司行为的综合模型中假设前提公司只是一种契约关系的法律主体，这种契约关系包括公司经理、股东、供应商、顾客、顾员及其他关系人。所有关系人都是理性人，其行为以维护自身利益为出发点，同时十分期望别人的行为也能维护自己的利益。追求自身利益的经济代理人在做出理性行为时，知悉所有其他订约关系人的动机，并能采取措施，防止其他关系人对契约的可能违背，以保护自身利益。,理论内涵代理成本来源于实际控制企业的经济代理人。代理成本是企业所有权结构的决定因素，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系决定的。如果实际控制企业的人部分拥有企业股权，当他对工作尽了努力时，他可能承担全部成本而仅获取部分利润；而当他消费额外收益时，他得到全部好处但只承担部分成本。结果是，他不会对工作尽全力，反而会热衷于追求额外消费。于是，此时的企业价值会小于他是企业完全所有者时的价值，两者之间的差额即为代理成本。该理论还认为，举债筹资也许有助于出售股份所产生的代理成本问题，因为在投资及管理者本人的财力给定的条件下，管理者的剩余份额会随着债务融资规模的增加而增加。但是，债务融资可能导致另外一种代理成本。在债务融资下，管理者会有更大的积极性去从事存在较大风险的投资项目，因为他能够获得成功后的利润，并借助有限责任制度把失败的损失转稼给债权人承担。,代理成本理论的应用用来解释激烈的公司控制权争夺现象：为什么公司价值会被低估？原因是公司由效率低下但地位牢固的管理者所控制。为什么潜在的收购者愿意并且能够支付很高的价格购买目标公司股票？因为投资者依据在任经理的经营能力来评估目标公司，但可能对公司更加胜任的管理团队给予更积极的评价。为什么目标公司的管理当局经常极力抵制并购投标？因为他们不愿意失去对大型公司的控制权，因而损失其经济及个人利益。,代理成本理论的发展如何解决公司股东与管理者之间的代理问题？主要策略是管理者报酬政策，包括固定报酬和或有报酬（奖金、期权等）。但研究表明这种方案并不十分有效。因为与投资者相比管理者所面临的风险要大得多，投资者可以通过多角化投资而无成本的降低其风险，但对于管理者而言，其人力资本的投资风险仅与其当前的雇主息息相关。因此管理者通常宁愿选择风险更低的投资方案，而不愿冒风险，故公司的业绩不会有显著的改善。,1.9信号理论,信号模型产生于经济学的研究，最早由Akelof（1970）提出。在财务学中，信号模型首先由利兰和派尔（Leland,Pyle，1977）运用于资本结构的研究，后由Bhattacharya（1979）率先运用于股利政策的研究。理论内涵公司内幕人与外部投资者之间存在信息不对称现象，前者了解更多的有关公司经营状况、发展前景等信息。对于具有良好业绩和发展前景的公司所披露的真实信息，其他业绩欠佳的公司能够轻易地效仿而获利。因此，外部投资者很难客观地区分公司的优劣。结果是，外部投资者会对所有公司的股票价格做出平均的而且较低的评价。这种情形被称为“混合均衡”，即无论好坏程度如何，全部公司都被归为同一类。,这种情况将导致强势公司有动力去选择一个付费的信号机制，该机制对于强势公司公司而言是可以负担得起的，而对一个弱势公司而言会因为无力支付而放弃。这将会产生一种“分离均衡”，强势公司运用信号模型获得高股价回报，弱势公司不能应用信号模型而获得其相应的价值。分离均衡是稳定的，也是有效的，没有哪一方从不适宜的信号模型中获利。在这种条件下，公司的价值能正确地反映它真实的预期，并且投资者能够把强弱公司区分开来。信号模型认为，在信息不对称条件下，信号对所采用的公司来说是代价昂贵的；信号对业绩欠佳公司比对业绩良好的公司成本更高，且若能对弱小公司具有排斥作用为更佳。因此，那些盈利能力强、发展前景良好的公司通常会支付较高的股利、筹集更多的债务资本等。,1.10现代公司控制论,布拉德利（Bradley，1980）目标公司被宣布收购后的股价变动规律一旦收购要约宣布后，目标公司的股票价格大约会立即上涨30%，然后维持该水平，直到收购结束或被取消。而且，那些在成功的并购中未被收购的股份，在收购结束后，会立即降至最初的价格水平。收购公司管理层发动并购投标的真正动因并购的主要目的是为获取目标公司资产的控制权和管理权。因为目标公司的管理目前没有达到最优。一旦收购成功，收购公司将会对目标公司实施更有效的经营战略，通过有效的经营管理来获取利润。该观点与并购动因的传统解释（要么是为了夺取目标公司资产，要么是在并购宣布后从目标公司股票增值中获利）完全不同。,理论贡献对并购市场行为提供了合理的解释，指出自由并购的资本市场具有经济优势。理由之一是，竞争对手的管理当局奋力争夺目标公司资产的控制权，由更加胜任的人员接替效率低下的管理人员，使公司资源的控制权转移到那些能够对其进行更充分有效利用的人手里，从而优化资源配置提高经济效率。理由之二是，在控制权竞争中，收购公司的管理当局不得不以高额收购价格的形式，向目标公司的股东预先支付收购后实施更有效的管理可能取得的大部分盈利，因此股东们也能获益。,1.11金融中介理论,金融中介（financialintermediaries），是指通过向外出售债权获取资金（吸收储蓄存款），再将此资金贷给政府、企业和个人借款者的机构，主要是商业银行和其他金融机构。它们打破储蓄人和借款人之间的直接筹资联系，将借款人所发行的债权转换给储蓄人持有。金融中介理论，主要解释了金融中介产生和繁荣的原因：与通过金融中介筹资相比，公司从资本市场筹集日常经营资金的成本要高得多，在公司融资中，金融中介比资本市场更具竞争优势。,金融中介在公司筹资中的优势能够通过吸收存款的传统方式低成本地积聚资金。拥有训练有素的专业人员，能掌握信贷分析方法和特定市场的融资需求。除信贷业务外，提供广泛的其他金融服务。能够起到信息中介作用，可以很好地解决储蓄人和借款人之间的信息不对称问题。金融中介可以代替储蓄人发挥获取借款人的信用信息和监督借款人经营情况的职能。结果是，借款公司为了在金融中介中树立良好的形象，会谨慎营运资本，及时偿还贷款；金融中介自然也会愿意向那些信用好的公司提供更多的资金。,1.12市场微观结构理论,市场微观结构理论主要研究证券市场的运作原理，即证券市场如何决定价格、市场参与者如何得到报酬、未公开信息对均衡价格水平的影响等。该理论是起始于上世纪80年代的一个新的研究领域，目前尚无确切的定论。已有的研究成果可以划分为两类相互独立又相互关联的分析体系：市场结构与价差模型：研究不同市场结构的相对优势，比如专家垄断券商市场与多券商市场、电子交易市场与手工交易市场等，并分析不同市场下决定交易商所获得的买卖价差大小的因素。价格形成模型：分析未公开信息如何影响证券价格，并研究交易范围与交易总量及价格水平的相关性。,2现代财务理论的运用,财务人员在职业生涯中应当遵循：2.1金融资产的定价只须考虑系统风险2.2信任市场价格2.3注重投资而不是筹资2.4重视现金流量而不是会计利润2.5财务已成为国际问题2.6财务学是一门定量学科,2.1金融资产的定价只须考虑系统风险,尽管目前资产定价理论还无法对金融资产准确地定价，但有一点是明确的，即只须考虑对全部金融资产具有重要影响、涉及整个国民经济的系统因素。在资本预算中进行净现值投资分析时，我们只须分析备选资产的系统风险，以确定合适的折现率。在选择投资组合中的各种股票时，我们应忽略某股票的总体方差，集中精力研究该项资产收益对投资组合收益的总体影响。,2.2信任市场价格,尽管只有在极端强势市场效率下金融资产的价格才能够准确地反映其经济价值，但无论常识还是财务理论及学术研究都揭示，市场价格包含了对公司现在价值和未来前景的公正评价，因此从总体上也是准确的。金融市场就像一个巨型的信息处理器，不断地评价公司前景，并且通过调整证券价格做出相应的反应。因此，如果公司宣布新产品或新政策时，导致其股价大幅下跌，那么明智的决策是，在政策执行前重新予以审视。相反，如果股价上升，必将有助于消除对可能存在风险的新投资项目的忧虑。此外，财务人员无须过于关注公共媒体的众多评论。,2.3注重投资而不是筹资,现代资本市场中，由于竞争的存在，仅凭英明的筹资策略来创造财富的机会存在很大的局限性。公司高层管理者应集中精力，创造和利用有利可图的投资机会，而不是想方设法去“击败市场”。公司长期竞争优势最终取决于资产质量、员工的创造力和胜任能力，而不在于其财务策略。公司管理者应做好准备，把握所出现的具有盈利前景的投资机会，尽管有些机会看来微不足道或者稍纵即逝。,2.4重视现金流量而不是会计利润,现金流量是所有企业的生命之源。只有获得现金流量，公司才能偿还债券、进行投资及向股东支付股利。公司理财中应当关注现金流量而不是收益。为计算公司利润，必须采用持续变动的一系列公认会计原则进行账务处理。当采用不同的折旧政策、收入确认方法及其他原则时，利润数据常常发生显著的变化。现金流量不易于计算，而且通常不会产生歧义。在资本预算时，运用收益而不是现金流量分析有时还会产生错误的结果，特别是涉及到多个期间时。如果采用现金流量总能得出正确结论。在资本预算决策时，侧重于增量现金流量也有助于将注意力集中于那些真正相关的因素上。,2.5财务已成为国际问题,财务已经国际化，而且还会日益加剧。财务国际化使财务学更加丰富，也更富于挑战性。对商界新人来说，不应仅仅拘泥于一国企业实务，而忽视外部世界，忽视国外企业实务，必将会付出高额的代价。,2.6财务学是一门定量学科,与其他学科相比，财务学更倾向于数学化。为了有效地进行计算，对定量分析技术的要求很高。我们不仅要掌握数学、统计知识，而且需要熟练地运用计算机，这一点对成功从事公司财务的人员已成为必不可少的先决条件。,2019/12/14,45,可编辑,