期货交易风险控制与套保风险案例及启示(喻猛国)

期货交易风险控制与套保风险案例及启示喻猛国金鹏期货经纪有限公司中国农业大学期货与金融衍生品研究中心1风险与风险管理风险与风险管理v“在现代市场经济条件下，有需求的企业不做保值是傻子，而胡做投机是疯子”常清v 常清：中国期货市场创始人之一、中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任，教授，博士生导师v 2008年金融危机后，期货市场功能认识得到进一步深化：期货市场成为规避经济周期引致的价格风险的最佳金融工具2分析探讨思路分析探讨思路v风险分类与分析风险分类与分析v风险案例及其启示风险案例及其启示v理解保值风险与管理风险理解保值风险与管理风险3期货交易与保值风险期货交易与保值风险v不保值的经营风险不保值的经营风险v保值与投机理念认识风险保值与投机理念认识风险v市场风险（客观）市场风险（客观）v操作风险（主观）操作风险（主观）v管理风险管理风险v法律法规与信用风险法律法规与信用风险4不保值的经营风险不保值的经营风险v经济周期、企业经营与金融工具经济周期、企业经营与金融工具v价格风险与全面风险管理价格风险与全面风险管理v案例分析案例分析 某轮胎厂倒闭某轮胎厂倒闭 大豆行业全军覆没大豆行业全军覆没v启示启示5经济周期与金融工具经济周期与金融工具v 经济周期v 什么是好企业和优秀的企业家？v 金融意识v 金融工具66经济周期的四个阶段经济周期的四个阶段繁荣期繁荣期衰退期衰退期萧条期萧条期复苏期复苏期7美国二战以来历次经济周期美国二战以来历次经济周期8高峰低谷收缩扩张1945年2月(I)1945年10月(IV)8801948年11月(IV)1949年10月(IV)11371953年7月(II)1954年5月(II)10451957年8月(III)1958年4月(II)8391960年4月(II)1961年2月(I)10241969年12月(IV)1970 年11月(IV)111061973年11月(IV)1975年3月(I)16361980年1月(I)1980年7月(III)6581981年7月(III)1982年11月(IV)16121990年7月(III)1991年3月(I)8922001年3月(I)2001年11月(IV)81202007年12月(IV)2009年6月(II)1873平均11598经济周期与企业经营经济周期与企业经营v 巴菲特：潮水退去之后，你才知道谁在裸泳 v 不经历风雨，怎么见彩虹v 2002年诺贝尔经济学奖得主卡曼尼说：在美国的统计显示，一家公司创立后5年，仍然存活的机会率是30%35%，而问卷调查显示，创业者他们估计自己在5年后的成功率有多少，平均答案是80%90%，有的甚至回答100%”。“他们当中很可能知道平均成功率只是30%35%，但人们总是以为自己就是那30%35%，不少人看自身的事情都比现实来得乐观”9风险管理风险管理10股市周期的复制股市周期的复制11大豆价格与行业周期大豆价格与行业周期121313价格风险价格风险与全面风险管理与全面风险管理v 入世后企业面临的风险v 企业面对的价格风险 能源、原材料等大宗商品 汇率 利率 上市公司市值v 解决手段与金融工具v 全面风险管理131414某轮胎厂的某轮胎厂的EMBAEMBA与金融意识与金融意识v 做实业，期货是赌博v 缺资金，要扩大规模，盖新厂v 量大，便宜供货 市价13000，12800采购，便宜200 市价15000，14800采购，便宜200v 期货占用资金v 预期价格涨不上去，要跌14沪胶指数走势（沪胶指数走势（2002-20062002-2006）15沪胶指数走势（沪胶指数走势（2002-20112002-2011）161717启示：轮胎厂问题解决启示：轮胎厂问题解决v 不做期货，是赌博，赌现货价格下跌或者是不涨v 特长不是预测价格，而是生产经营v 资金占用很少，10%保证金v 压缩工厂规模也要做17美豆指数走势图美豆指数走势图18豆一指数走势图豆一指数走势图19202060006000万油脂厂刚建即倒闭万油脂厂刚建即倒闭v 6000万建厂v 买入1船大豆60000吨，价格4000元/吨v 公海上，价格跌至3000元/吨v 亏损（4000-3000）600006000万v 油脂企业基本全军覆没20启示：大豆行业全军覆没启示：大豆行业全军覆没v 保值与赌博v 经营风险与管理风险v 中国企业与国外优秀企业差距在风险管理的能力21期货交易与保值风险期货交易与保值风险v不保值的经营风险不保值的经营风险v保值与投机理念认识风险保值与投机理念认识风险v市场风险（客观）市场风险（客观）v操作风险（主观）操作风险（主观）v管理风险管理风险v法律法规与信用风险法律法规与信用风险22保值与投机理念认识风险保值与投机理念认识风险v投机风险投机风险v保值工具选择风险保值工具选择风险v外盘客场风险外盘客场风险v期货市场交易风险的可控性期货市场交易风险的可控性23投机风险投机风险v 保值与投机的区别 管理风险/转移风险/保险 承受风险/享受风险收益v 案例：中航油投机24中航油与陈久霖中航油与陈久霖v 北京大学东方学本科，主修越南语，兼修英语v 中国政法大学国际私法硕士学位 v 新加坡国立大学企业管理硕士学位v 清华大学民商法学博士学位25中航油与陈久霖中航油与陈久霖v 中航油在新加坡一直被当作一家“业绩出众且具高透明度的企业”。新加坡总理吴作栋2003年11月访问中国时，特邀陈久霖随新加坡企业代表团访问中国，向中国企业家介绍他在新加坡的成功经验v 2004年9月24日晚，中航油刚刚荣获新加坡证券投资者协会颁发的2004年度“最具透明度企业”奖，这是其第二次获得这项荣誉26中航油与陈久霖中航油与陈久霖v 2003年下半年，中航油开始交易石油期权，初涉及200万桶，中航油获利v 2004年一季度：油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能下跌；持仓随之增加v 2004年二季度：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右，公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割；持仓再次增加v 2004年10月：油价再创新高，公司此时的持仓达5200万桶石油；账面亏损再度大增27中航油与陈久霖中航油与陈久霖v 10月10日：首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了追加保证金，已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款。账面亏损高达1.8亿美元v 10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油v 10月26日和28日：公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损v 11月8日到25日：继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元v 12月1日，在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令28中航油操作过程中航油操作过程29期权的四种交易盈亏比较期权的四种交易盈亏比较30卖出看涨期权盈亏与风险管理卖出看涨期权盈亏与风险管理31国企明星：陈久霖国企明星：陈久霖v 陈久霖，这位湖北省黄冈市浠水县的农家子弟，40岁不到就成为了中国航油集团公司副总裁、新加坡上市公司的执行总裁v 现在的中航油新加坡股份有限公司起源于1993年成立的中国航空油料运输（新加坡）私人有限公司，该公司成立的本意是借助中航油集团在国内垄断航油采购的专营权，直接在国际上采购进口的航空用油，以降低采购价格v 实际上，从1993年1997年，新加坡公司的采购额只占了中航油集团公司的2左右，在1997年陈久霖到任之前，新加坡子公司已经连换两任总经理，累计亏损已经达100万人民币，公司几乎陷于半停业的状态32国企明星：陈久霖国企明星：陈久霖v 陈久霖到来之后，想方设法让新加坡公司逐步获得了中航油集团的独家采购权，并且在2001年在新加坡交易所成功上市，一举成为新市龙筹股的主力v 财务数据显示，到2001年上市之前，新加坡公司就已经包揽了中航油总公司98的进口订单，在全国航油进口市场的份额也占到92，利润自1998年起也以每年100以上的速度增长，公司净资产由1997年的16.8万美元猛增至2003年的1.28亿美元，增幅高达761倍，资本市值已经超过65亿元人民币v 中航油新加坡上市公司也因此被新加坡交易所评为“最佳治理公司”和“最透明上市公司”，陈久霖个人以人民币2350万元的年薪成为整个新加坡企业的“打工皇帝”33分析与启示分析与启示经典期货交易失败案例经典期货交易失败案例v 中航油有投机传统v 方向和工具显示了中航油从事的是投机业务v 大势方向研判错误是起因v 交易策略失误铸成大错v 计划与执行v 明星企业家的制度约束缺位v 失败也没有教训v 场外对赌协议与商业机密的泄密34中航油的投机传统中航油的投机传统v“中航油”的战略是发展成“进口航油采购、国际石油贸易、石油实业投资”的企业。其核心业务和发展基石是航油现货采购和其它石油现货贸易v 数据表明，自2003年以来，在“中航油”利润结构中，原先的核心业务如中国进口航油采购和国际石油贸易仅仅分别占到总利润的16%，而公司依靠投资获得的回报则已经占到公司税前盈利的68%v 短期利益驱动短期行为，经营者权利与义务不相对称，薪酬提成又未区分“经常性损益”与“非经常性损益”35方向和工具判定了投机方向和工具判定了投机v 进口航空油与卖出合约 判定和运用标准为所担心的涨跌方向 中航油担心价格上涨v 卖出看涨期权与投机权利金与保险费收益和风险的转移与承担36大势方向研判错误是起因大势方向研判错误是起因v 历史价格与趋势v 经济周期与大宗商品价格走势v 调控噪音与世界价格37交易策略失误铸成大错交易策略失误铸成大错v 亏损与保证金追加v 加死码摊成本v 止损策略v 止盈策略38追加保证金与现金流风险追加保证金与现金流风险v 负责执行管理工作的CEO陈久霖对于风险控制的意识淡化，对于其所从事的石油衍生品交易将可能带来的风险缺少基本常识性的预期v“随后追加的保证金超过了我们的预期加上银行贷款合同被停止不得不申请破产保护”，陈在递交给新加坡最高法院的陈述资料中这样说v“希望通过加大盘位，赌赢，将亏损拉平。”陈久霖在11月29日递交给新加坡交易委员会的报告中这样陈述。面对了太多成功，陈久霖已不能相信失败v 陈感慨“到后来居然需要那么多保证金，我们根本拿不出那么多钱”，可见他对期货和期权交易认识之贫乏v 加死码摊成本：大豆市场破产案例39大豆市场破产案例大豆市场破产案例4040止损还是迁仓止损还是迁仓v 斩仓，把亏损额限制在当前水平，纸面亏损由此转为实际亏损；v 让期权合同自动到期，账面亏损逐步转为实际亏损，但亏损额可能大于、也可能小于当前水平v 展期，如果油价下滑到中国航油期权卖出价格，则不至于亏损并因此赚取权利金，反之，则可能产生更大的亏损 41止损止盈策略止损止盈策略v 止盈简单止损难（心理学的实验）v 几种止损方法 资金止损 心理止损 技术止损 波动率止损v 止盈方法42计划与执行计划与执行v 根据安永会计师事务所制定的风险管理手册，中航油新加坡有限公司的内部风险管理委员会由7人组成，4名专职人员，其他3位为新加坡公司员工：一名运营部总监、一名财务部总监和一名财务经理。风险控制的基本结构是，实施交易员风险控制委员会审计部CEO董事会层层上报，交叉控制，每名交易员亏损20万美元时，要向风险控制委员会汇报，亏损达37.5万美元时，要向CEO汇报，亏损50万美元时，必须斩仓v 执行比计划更重要v 退出策略比进入策略更重要43交易计划的构成交易计划的构成v 价格预测v 交易计划中的第一个步骤，解决是否入市及如何入市的问题；怎么做（买进还是卖出）v 时机抉择v 交易成功的关键，确定具体的入市点和退市点；决定何时做v 资金管理v 资金的配置问题，回答投入多少交易资金以及何时止损的问题。用多少钱做这笔交易44交易计划与交易系统交易计划与交易系统v 资金数量v 选择市场v 投资品种v 投资方式v 进场价位v 建仓数量v 盈利目标v 亏损限度v 应变措施v 时间跨度45明星企业家的制度约束缺位明星企业家的制度约束缺位v 中航油董事会中有4名来自母公司中航油集团公司派驻的高管，包括陈久霖，母公司基于对陈久霖个人能力和成就的信任，作为母公司的副总兼上市公司总裁，使其成为母公司派驻在上市公司中的实际监管者，又是上市公司的CEO，在上市公司中的决策、管理中，个人权力超过了其职位权力v 集团公司是2002年10月才开始向新加坡公司派出党委书记和财务经理，但首任财务经理被陈久霖调任旅游公司经理，第二任财务经理被安排为公司总裁助理，陈久霖根本不用集团公司派出的财务经理，而从新加坡雇了当地人担任财务经理，党委书记在新加坡两年多，一直不知道陈久霖从事场外期货投机交易46失败没有教训失败没有教训v 陈久霖本人，对中国航油(新加坡)的全盘落败至今的耿耿于怀之情仍大于深刻自责和反思。在各种场合，他都曾一再表示“假如再给我5000万美元(就能翻身)”v 止盈与止损策略47场外对赌协议与商业机密的泄密场外对赌协议与商业机密的泄密v 中航油此次卖出看涨期权的对手是高盛、巴克莱、三井住友、标准银行v 中航油参与此次交易、掌握交易核心机密的交易员，均是外籍人，来自澳大利亚、日本、韩国等国48金融工具误用风险金融工具误用风险v 期货v 期权v 场外衍生品v 案例与启示 深南电 航空公司套保门49深南电对赌与衍生品套保门深南电对赌与衍生品套保门v深南电对赌协议内容v深南电是不是保值v深南电们应该如何做5050国际原油价格走势国际原油价格走势51对赌协议对赌协议油价油价内容内容可能盈亏可能盈亏P63.5P63.51.5 1.5 20 20 万万3030万美元万美元62P63.562P63.5（浮动价（浮动价62 62）20 20 万万低于低于3030万美元万美元P62P62（6262浮动价）浮动价）40 40 万万每跌每跌1 1元，亏损元，亏损4040万美元万美元5252深南电对赌理论盈亏图深南电对赌理论盈亏图30303030150-480-880-1280-1680-2080-248090807063.5636250403020100-3000-2500-2000-1500-1000-50005000102030405060708090100123456789101112深南电盈亏油价5353深南电对赌实际盈亏图深南电对赌实际盈亏图30303030303030-508.4-1162.4-1257.2-1338.4-984.8-892-539.2-121.6-1600-1400-1200-1000-800-600-400-2000200$0.00$20.00$40.00$60.00$80.00$100.00$120.00$140.00 Jan/12Feb/12Mar/12Apr/12May/12Jun/12Jul/12Aug/12Sep/12Oct/12Nov/12Dec/12Jan/13Feb/13Mar/13Apr/13May/13Jun/13深南电盈亏原油均价5454深南电启示深南电启示v工具选择不合理v保值策略不合理v对赌与投机55工具选择不合理工具选择不合理v 进行衍生品场外交易。近年来，国内一些企业在海外期权交易中发生亏损的一个普遍现象是无一例外地选择在场外市场进行交易，而且尤以场外期权交易为重要领域。企业对衍生品场外交易的记账和披露均很少，由于无法准确发现交易对手的风险敞口，使得风险进一步增大v 无法止损56保值策略不合理保值策略不合理v 作为采购原油型企业，为了转嫁燃料成本上涨的风险，没有选择在期货市场上买入期货合约或者保值意义较大的买入看涨期权，而选择了风险最大、潜在收益有限的看跌期权v 深南电看重的是交易结束前不发生实际成本支出，卖出看跌期权还会收到一定的权利金，从而规避了不能正常调度外汇资金进出境外的困扰v 一般企业是不会把卖出看跌期权作为基础的保值手段的，而往往是与买入看涨期权相配合57对赌与投机对赌与投机v 套期保值的目的是锁定成本和稳定利润，而不是为了获得更多的利润，强调的是稳定性而不是获利性，而深南电与杰润公司签订的交易合约具有明显的投机获利动机v 收益有限，风险无限v 成了杰润转移风险的对手v 高盛扮演了三个角色预测家、投机商和对赌方。预测家角色由高盛的研究部门扮演；投机商角色由高盛旗下的投机基金公司扮演：对赌方由高盛旗下的专事提供对赌协议的杰润公司扮演5820082008年航空公司套保门年航空公司套保门v 2008年我国五大航空公司全部亏损，亏损总额高达306亿元。国际航空运输协会报告显示，全球航空公司的亏损总额约合人民币540亿元。也就是说，在全球230多家航空公司中，中国五大航空公司的亏损总额就占到了56%v 东航与国航的人员都归结为“金融危机引发全球运输需求下降v 东航年报披露，2008年全年东航亏损总额为139.28亿元，其中主营业务亏损为75.27亿元，占总亏损的54%，而航油套保部分亏损64.01亿元，占总亏损的46%；v 国航全年总亏损为91.49亿元，套保亏损达74.72亿元，占总亏损的82%5920082008年全球各主要航空公司经营情况年全球各主要航空公司经营情况60东航套保门东航套保门v 东航2008年的年报显示，东航于2008年6月30日签订了一份航油期权合约约定，集团需以每桶62.35美元至150美元的价格，购买航油约1135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此合约将于2008年至2011年到期v 公司期权合约采用的主要结构是“上方买入看涨期权价差，同时下方卖出看跌期权”61期权合约组合：三种期权期权合约组合：三种期权v 一是买入看涨期权，即东航付给对手方权利金，使东航以比较高的行权价（如每桶150美元），在未来规定的时间从对手方买入定量的油，行权日时东航有权选择是否购买，对手方必须接受；v 二是卖出看跌期权，即对手方付给东航权利金，使东航以较低的行权价（如每桶62.35美元），在未来规定的时间从对手方买入定量的油，不过行权日时对手方有权选择是否卖油，东航必须接受v 三是卖出看涨期权，即对手方付给东航权利金，使东航以更高的行权价（如每桶200美元），在未来规定的时间向对手方卖定量的油，行权日时对手方有权选择是否买油，东航必须接受62东航套保门东航套保门63东航套保门东航套保门v 东航组合协议带有非常强的投机性，所受到的保护只维持在62.35美元200美元之间，其他价格都是其风险区间，由此来通过小概率发生的风险来赚取稳定获得的权利金v 东航在签订协议前判断未来油价将在62.35美元/桶200美元/桶之间运行，组合期权对应三个区间 最希望油价运行的区间是150200美元/桶，这样东航就可以享受固定价格150美元/桶的廉价原油 可以接受的是油价在62.35150美元/桶之间运行，这相当于未套保而以市场价格购油 最不愿意看到的是油价低于62.35美元/桶，这是东航必须以每桶62.35美元的合同价格来购买原油（采用现金交割，补差价，不进行实物交割）；或者高于200美元/桶。这时东航必须赔付高于200美元/桶的价差部分给投行64东航套保门东航套保门65东航套保门东航套保门66东航套保门东航套保门v 美国其他航空公司面对原油价格暴涨的时候只采用了买入看涨期权（或封顶期权）来对航油进行套保，以西南航空及达美航空为例，西南航空采用的是平均51美元/桶等值的封顶原油期权;达美公司是以平均114美元/桶的价格来买入原油v 美国联合航空，均采用OTC组合期权来进行套期保值，同样采用的是以较高价格买入一个看涨期权，以较低价格卖出一个跌期权，不同的是东航另外为了赚取权利金又以更高的价格卖出了一个看涨期权，美国联合航空公司则是为了对冲卖出看跌期权的风险而以更低价格买入了一个看跌期权67东航套保门东航套保门68航空公司套保门启示航空公司套保门启示v 场外对赌工具慎选择v 经济周期与研判大势v 套保比例与灵活保值v 卖权获取权利金从保值的初衷而言不属于保值v 小概率时间不能忽视v 也许还有更多主观的失误在里边69航空公司场内套期保值方案航空公司场内套期保值方案时间套保量（万桶）合约价值变动（美元/桶）平仓盈亏（万美元）2005年26017.944,664.402006年7980.017.982007年79838.0027,9302008年1135-37.28-42,312.802009年113515.6117,717.3570场内场外套保损益比较（单位：千元）场内场外套保损益比较（单位：千元）时间20052006200720082009场内盈亏377,2926352,119,021-2,930,2881,210,343场外盈亏27,208-64,84996,576-6,264,3683,743,746盈亏差350,08465,4842,022,4453,334,080-2,533,40371外盘客场风险外盘客场风险v 在海外孤军作战，水土不服、信息不对称；v 套保企图容易暴露v 对海外代理机构不了解v 交易中陷入复杂工具组合的圈套v 被国际基金狩猎v 详阅：套期保值与企业风险管理实践，孙才仁编著 P20672期货市场交易风险的可控性期货市场交易风险的可控性v 来自期货市场发展历史的启示v 来自期货市场体系的启示v 来自交易风险事件的启示v 详阅：套期保值与企业风险管理实践，孙才仁编著 P7173期货市场交易风险的可控性期货市场交易风险的可控性v 多空双向交易制度v 保证金交易制度v T+0交易制度v 每日无负债结算制度v 保证金追加和强行平仓制度74期货交易与保值风险期货交易与保值风险v不保值的经营风险不保值的经营风险v保值与投机理念认识风险保值与投机理念认识风险v市场风险（客观）市场风险（客观）v操作风险（主观）操作风险（主观）v管理风险管理风险v法律法规与信用风险法律法规与信用风险75市场风险（客观）市场风险（客观）v行情研判错误风险行情研判错误风险v基差风险基差风险 合约之间合约之间 跨市之间跨市之间v流动性风险流动性风险v制度差异风险制度差异风险76大势研判错误风险大势研判错误风险v 对经济周期和宏观大势把握出现方向错误，人为赌方向v 中航油事件，尽管当时许多人都认为若没有基金挤仓，中航油肯定亏不了，但在中航油被挤出局后，油价依然涨势不止，55斩仓最高涨至150v 住友事件，有色金属的牛市行情早已结束，世界经济也出现了衰退的前兆，头寸巨大到难以维持v 国储局抛铜事件，历史经验与30年突破v 亨特兄弟操纵白银失败案例v 棉花突破v 案例：住友事件77住友事件与滨中泰男住友事件与滨中泰男v“锤子”v yasuo hamanakav 住友公司是日本集金融、贸易、冶金、机械、石油、化工、食品和纺织为一体的一家超大型集团。在全球500强企业中，一度排名第22位。公司通过控股或参股等形式拥有全球包括智利、菲律宾等国众多铜矿山和冶炼厂部分或全部股份78住友事件与滨中泰男住友事件与滨中泰男v 住友公司很早就参与LME的金属交易，1987年初，当伦敦金属交易所期货铜价在1300美元徘徊时，住友公司的操盘手滨中泰男在期货市场逐步建立了大量的铜远期合约，到1988年中，伦敦铜价暴涨至2500美元，滨中泰男从期货市场获得了巨额利润v 从八十年代中期到1996年住友铜事件之前近十年的时间里，滨中泰男在伦敦铜期货市场“叱咤风云，呼风唤雨”，屡屡得手v 由于其经常控制着伦敦铜市场5以上的成交量和未平仓合约，因此获得“百分之五先生”称号。应该说，住友本身就是在LME非常活跃的大鳄791986-19961986-1996年伦铜走势图年伦铜走势图80住友事件与滨中泰男住友事件与滨中泰男v 19941996年期间，滨中泰男控制的铜期货头寸在100200万吨之间。与此同时，伦敦三月期货铜价从1993年年底的1650美元/吨左右一直飚升至1995年年初的3075美元/吨高位v 1994年至1996年年初，滨中泰男通过人为地控制现货，长期大量控制LME的铜仓单。他控制的LME铜仓单最高时占交易所的90之多，使得伦敦铜期货市场长期处于现货升水的状态，远期大大低于近期，以此遏制市场的远期抛盘，人为抬高价格81住友事件与滨中泰男住友事件与滨中泰男v 对手有量子基金、罗宾逊老虎基金，以及欧洲金属贸易商。他们大量抛空，从3000元以上一路抛压，伦铜从3075元高点跌至5月份2720元左右。但滨中泰男于当年7、8月份又把铜价拉升至3000元以上v 1995年年末，CFTC开始对住友商社铜期货市场的异常交易情况开始调查，在美国的通报与压力下，LME也开始了调查。在调查压力下，伦敦铜价下跌至2420元左右。但滨中泰男并没有放弃战斗，经过顽强的抵抗，铜价在1996年的5月份时又拉升至2720元以上v 5月份CFTC和LME宣布准备对住友采取限制措施，在新一轮的强大攻势下，伦敦铜价从5月份2720元高位一路狂泄至6月份1700元左右，短短一个多月，跌幅超过1000多元。住友商社以彻底失败而告终，据估计，住友的损失高达40亿美元82住友事件启示住友事件启示v 经济周期大势研判失误，基本面是战略投资首要考虑点，通胀和通缩背景有异v 企图操纵市场v 不止损v 持仓过大被狙击，CFTC和LME调查v 多头不死空头不止，19亿到40亿美元v 明星交易员：交易人员未经公司允许而擅自进行交易并长期隐瞒所致 v 国外交易机制的透支交易83套期保值基差风险套期保值基差风险v 套期保值的本质是一个资产组合，该资产组合的损益由进行套期保值资产的现货价格和期货价格的差额来决定，即由基差来决定v 基差=现货价格(P)期货价格(F)v 基差风险 合约之间 跨市之间v 套期保值并不能消除所有风险，而是把价格风险转换为基差风险，大的致命的风险转换成小的能够承受的风险v 案例：中盛粮油84中盛粮油套期保值亏损中盛粮油套期保值亏损v 中盛粮油是一家在香港上市的国内企业，主要业务是在国内从事食用油产品的分提、精炼、销售和贸易v 2005年7月14日，公司发布盈利警告公告称，由于受到非常不利的市场因素影响，截止6月30日6个月的业绩将出现亏损，具体亏损额尚未审定v 预警公布后，公司股价大幅度下跌，7月15日的收盘价比上一交易日大跌46.67%，公司市值由8.4亿港元减至4.48亿港元，缩水约3.92亿港元，公司股东遭受巨大亏损v 9月16日，公司中期业绩报告公布亏损2.27亿港元，其中期货套期保值已实现亏损7490万港元85中盛粮油业务与风险中盛粮油业务与风险v 公司原材料(大豆毛油)价格视国际市场因素而定，而终端产品(精炼大豆油)价格则视内地售价而定v 面临风险：在原材料采购前，如果国际豆油价格上涨将增加采购成本 在原材料采购后，如果国际豆油价格下跌将影响豆油销售价格及给豆油库存价值带来不利影响v 为管理这些风险，公司利用CBOT市场的大豆和豆油的期货和期权合约从事套期保值交易 86套期保值操作套期保值操作v 2005年2月,该企业继续利用CBOT豆油期货进行套期保值价格风险管理,具体操作模式为在国际上采购豆油后，同时在CBOT卖出豆油期货合约进行套期保值。v 国内一级豆油从2月1日的6040元/吨下跌到6月3O日的5330元/吨，跌幅为11.76，而同期CBOT豆油期货价格从19.04美分/磅上涨到24.54美分磅，涨幅为28.89，导致中盛粮油套期保值头寸的基差持续缩小，从2月初的约2500元/吨缩小到6月份的最低约600元/吨v 这种价格背离走势使该企业遭受双重亏损v 根据该企业的中期报告，由于国内豆油价格持续下跌，导致现货经营亏损6092万港元，而CBOT豆油期货价格上涨导致期货套保亏损7490万元，合计亏损13582万港元87国内豆油价格与国内豆油价格与CBOTCBOT豆油期货价格对比豆油期货价格对比88国内豆油与国内豆油与CBOTCBOT豆油期货基差变化图豆油期货基差变化图89套期保值失败原因分析套期保值失败原因分析v 在套期保值基差风险认识、风险评估、风险管理制度以及风险管理制度的实施能力等方面存在一定问题v 从套期保值风险认识上来看，公司未能充分认识和评估套期保值的基差风险，特别是从事跨市场的套期保值的基差风险，从而导致在风险管理制度上公司未能制定严格的可程序化操作的套期保值风险监控v 在风险管理制度的实施能力上，公司存在实施能力不足的问题。按照公司招股说明书披露的信息，公司风险管理政策规定油产品风险净额不得超过公司净资产的10%，但本次亏损已超过该比例(2004年公司资产净值为55309万港元，而本次套期保值亏损为7409万港元)90中盛粮油启示中盛粮油启示v 追踪基差变化v 行情研判和基差是否是趋势性改变v 专业研究机构咨询v 更多的交易品种，为企业提供更多的金融工具91铜现货价格与期货铜现货价格与期货CU0504CU0504合约价格变化图合约价格变化图92铜现货价格与期货铜现货价格与期货CU0504CU0504价格基差图价格基差图93基差对套期保值的十二种影响效果基差对套期保值的十二种影响效果94流动性风险流动性风险v 成交量小v 持仓量小v 买卖价差过大v 涨跌停板95制度差异风险制度差异风险v 长假制度v 详阅：套期保值与企业风险管理实践，孙才仁编著 P20796期货交易与保值风险期货交易与保值风险v不保值的经营风险不保值的经营风险v保值与投机理念认识风险保值与投机理念认识风险v市场风险（客观）市场风险（客观）v操作风险（主观）操作风险（主观）v管理风险管理风险v法律法规与信用风险法律法规与信用风险97操作风险（主观）操作风险（主观）v交易策略运用错误风险交易策略运用错误风险v决策风险决策风险 保值目标保值目标 保值策略保值策略v套期保值比例与选择性保值风险套期保值比例与选择性保值风险v现金流风险现金流风险v下单交易计算机风险下单交易计算机风险9899认知自我认知自我v 性格：急/慢性子，反应快/慢，数字敏感与否，有无耐心v 坚守纪律/易变规则，偏好风险/厌恶风险，长线/短线v 资金总额v 心理素质/承压能力v 期货投资的优势v 罗杰斯/舒尔茨v 投资大师罗杰斯给宝贝女儿的12封信100罗杰斯给宝贝女儿的罗杰斯给宝贝女儿的1212封信封信101罗杰斯给宝贝女儿的罗杰斯给宝贝女儿的1212封信封信v 1.不要让别人影响你：假如每个人都嘲笑你的想法，这就是可能成功的指标v 2.专注于你所爱：在真正热爱的工作上努力，就会找到梦想v 3.普通常识不是那么普通：大众社会相信的常常是错的v 4.将世界纳入你的眼界保持开放的心，做个世界公民v 5.研读哲学，学会思考：跳脱框架去思考，独立检验事情的真伪v 6.学习历史：因为以前发生过的事，以后还会再发生v 7.这是中国的世纪，去学中文：购买这个国家的未来v 8.真正认识自已：觉察自身的弱点和错误，在危机到来时才不会灭顶v 9.认出改变，拥抱改变：永远对改变保持敏感v 10.面对未来：看得见未来的人可以累积财富v 11.反众道而行：永远用冷静，理性的态度看待真实世界v 12.幸运女神只眷顾持续努力的人：要用功读书102研判市场研判市场v 分析市场：周期与大势（当前周期与机会分析）v 了解规则：保证金/交割v 树立正确的投资理念v 把握期货投资原则v 运用期货投资策略、方法和技巧103104股票的趋势与抄底股票的趋势与抄底104期货交易成功的关键期货交易成功的关键v 胜率v 风险报酬比v 投入交易资金的批次105交易策略运用错误风险交易策略运用错误风险v 交易系统v 止盈止损策略v 资金管理和风险控制 风险规模 头寸规模v 建仓加码策略106株冶事件株冶事件v 1997年，株冶在LME大量卖空锌期货合约，其头寸远超既定期货交易方案，被国外金融机构盯住并发生逼仓v 事情暴露时，其在LME市场已卖出45万吨锌，而当时株冶全年的总产量仅为30万吨v 事发后，1997年7月，国务院总理专门召开办公会议处理“株冶事件”，当时，相关主管部门负责人亲自到工厂蹲点近一个月，一边采取头寸止损、追加保证金、合理调期等措施紧急处理头寸，一边通过各种渠道调集其他锌厂的货源、组织交割，力争将损失降至最低v 但终因抛售头寸过大，最后只好以高价买入部分合约平仓。由于从1997年初开始的六七个月中，多头推高伦敦锌价，涨幅超过50%，这导致株冶最后集中性平仓的3天内亏损额达1.758亿多美元，折合人民币14.591亿多元107株冶事件株冶事件1081994-19981994-1998年伦锌走势年伦锌走势1091994-19981994-1998年伦铜走势年伦铜走势110株冶事件启示株冶事件启示v 大势研判错误v 超量保值超量保值v 内控制度不健全v 决策风险：保值目标和保值策略v 明星操盘手v 外盘操作，持仓巨大，被国外机构狙击逼空外盘操作，持仓巨大，被国外机构狙击逼空v 商业机密保密商业机密保密111亡羊补牢亡羊补牢v 中国证监会期货管理部的境外期货监管处肩负着对持证企业境外期货在境外期货市场所交易的品种、数量等期货业务进行监管的职责v 根据2001年10月11日国有企业境外套期保值业务管理制度指导意见（证监期货字200129号文件），获准在境外从事期货业务的企业，只能从事套期保值交易，不得进行投机交易，进行期货交易的品种限于企业生产经营的产品或所需的原材料v 期货持仓量不得超出企业正常的交收能力，不得超出进出口配额、许可证规定的数量；v 期货持仓时间应与现货保值所需的计价期相匹配，而且每月前10个工作日，向中国证监会上月境外期货业务情况月报内容112套期保值比例套期保值比例v 中粮屯河1月12日发布公告称，在目前国际、国内行情大幅上扬的情况下，为保障公司食糖套保业务的正常实施，公司决定将原批准的6亿元人民币保值资金增加至12亿元人民币v 自2007年初中粮屯河开展套期保值业务至今，套期保值数量始终坚持在相对应的现货库存以下。近几年最高套保比例为60%-70%，符合集团不超过总产量90%的套保比例要求。套保资金的使用始终保持在董事会授权的额度之内。前几次保证金的增加是因为套保数量增加及应对期货交易所保证金比例提高 113现金流风险现金流风险v 指无法及时筹措资金满足建立和维持保值头寸的风险v 设计保值方案和实施时一定要有配套资金安排v 根据风险测算结果安排资金计划v 要有应急资金安排（银行授信）v 持仓规模必须受资金支持能力的制约v 套期保值头寸是否需要止损？114下单交易计算机风险下单交易计算机风险v 计算机系统故障v 疏忽操作失误v 2005年6月27日，台湾富邦证券因交易员计算机操作失误，将客户美林证券公司下单买进的80万元错误地输成80亿元，成交的错账金额高达77亿元，造成盘中238种股票瞬间涨停，约2000名投资人在涨停板上将股票抛出，富邦证券损失金额约为5.5亿元v 2005年12月8日，日本瑞穗金融集团旗下的瑞穗证券称，该公司当天在东京证券交易所嘉克姆（J-COM）公司股票的交易过程中，将“以61万日元价格抛出一股”的交易指，错误地输成“以每股1日元的价格抛出61万股”，此交易使瑞穗证券损失高达400多亿日元（3.5亿美元）115期货交易与保值风险期货交易与保值风险v不保值的经营风险不保值的经营风险v保值与投机理念认识风险保值与投机理念认识风险v市场风险（客观）市场风险（客观）v操作风险（主观）操作风险（主观）v管理风险管理风险v法律法规与信用风险法律法规与信用风险116管理风险管理风险v由不完善的管理制度、内部流程、员工、系统以及外部事件导致损失的风险。包括：内控制度风险虚假欺诈人员风险执行风险商业机密泄密风险117管理风险管理风险v 管理重点v 合理的授权安排：权力分配，互相制衡、前后台分开v 明确的报告制度：明确的报告线路、内容、频率v 完善的业务流程：决策流程、实施流程118管理风险管理风险v内控制度风险v虚假欺诈v人员风险v执行风险v商业机密泄密风险119内控制度风险内控制度风险v 由于信息系统、报告系统、内部风险控制系统失灵而导致的风险。套期保值管理层在缺少有效的风险追踪、风险报告系统的前提下，超过了风险限额而未经察觉，没有采取及时有针对性的行动，最终产生了巨额损失v 两个不同的层次：v 技术层面，指信息系统，风险测量系统的不完善，技术人员的违规操作v 组织层面，是指风险报告和监控系统出现疏漏，以及相关的法律法规不完备120内控制度风险内控制度风险v内控制度 交易、风控和财务分开 风控的执行 风险的汇报与反馈 审计约束v内控制度的执行v案例：巴林银行121巴林银行与里森巴林银行与里森v 1995年2月26日，英国具有233年历史的古老银行巴林银行宣布破产v 导火线为年仅28岁的交易员里森在衍生交易中损失了13亿美元v 股价跌至0，债券只得到每一美元5美分的回报v 里森在新加坡被判处43个月的监禁，于1999年被释放122神奇小子：尼克神奇小子：尼克里森里森123事件描述事件描述v 巴林银行在新加坡期货市场的日经225持有大量的股票指数头寸，在新加坡和日本大阪交易所中的头寸的名义价值共达70亿美元v 1995年1、2月份市场下滑了15%，巴林银行因此蒙受了巨大损失，卖出大量期权，由于市场波动剧烈也亏损加大v 面对损失，里森仍然坚持加大头寸的规模，最终财务出现危机无力支付交易所要求支付的现金，里森于2月23日携妻仓促外逃v 2月24日，巴林银行因被追交保证金，才发现里森帐面损失4亿4.5亿英镑，约合67亿美元。27日，东京股市日经指数再急挫664点，损失又增加了2.8亿美元。截至3月2日，亏损额达9.16亿英镑，约合14美元。3月5日，与国际荷兰集团达成协议，接管其全部资产与负债，更名为巴林银行有限公司，230年的历史画上了句号124交易商交易商Nicholas LeesonNicholas Leesonv 惨剧揭示了巴林内部控制中令人惊讶的漏洞，里森同时控制着柜台交易和“幕后管理”v 原因：过于相信、迁就“明星”v 1994年里森为巴林银行创造2千万美元的利润，相当于整个银行总利润的五分之一v 1994年的内部审计已发现问题，并指出，里森手中的权力过分集中，但警告显然并未得到高层领导的重视125巴林银行与里森巴林银行与里森v 操作风险：v 一人身兼数职（即做前台交易员又做后台风险稽核员）v 利用一个误差帐号，把交易损失全部放在该帐号中v 由于本人稽核本人的交易，所以总部得到的风险报告永远是安全的v 偶然还是必然？第一个误差帐号：99905 第二个误差帐号：88888 v 第二个误差帐号没有在总部备案，成为真正“错误帐号”126巴林银行与里森巴林银行与里森单位：百万报告持仓实际持仓股指期货30112$2809+61039$7000国债期货15940$8980-22034$10800欧元债券601$26-8845$850期权037935c$8680032957p$3100127巴林银行与里森巴林银行与里森v 在前后不到两个月时间里，里森构建了两个资产组合v 组合1，是风险中性策略：日经指数期货的看涨和看跌期权空头构成的期权组合，约为35 000份v 组合2，杠杆投资策略：77亿美元的日经指数期货多头 160亿美元日本国债期货空头v 期权组合和期货组合同时亏损v 问题：这两个组合之间和组合内部的资产间不仅没有实现对冲，而且还相互放大风险128巴林银行与里森巴林银行与里森129巴林银行与里森巴林银行与里森v 来自日经225指数期货的亏损v 自1994年下半年起，里森认为日经指数将上涨，逐渐买入日经225指数期货，不料1995年1月17日关系大地震后，日本股市持续下跌，里森当时认为股票市场对神户地震反映过激，股价将会回升，为弥补亏损，里森一再加大投资，在1月16日-26日在此大规模建多仓v 其策略是继续买入日经225期货，其日经225期货头寸从1995年1月1日的1080张9503合约多头增加到2月26日的61039张多头，据估计其9503合约多头平均买入价为18130点，经过2月23日，日经指数急剧下挫，9503合约收盘跌至17473点以下，累计亏损达到480亿日元130巴林银行与里森巴林银行与里森v 来自日本政府债券的空头期货合约的亏损v 里森认为日本股票市场股价将会回升，而日本政府债券价格将会下跌，因此在1995年1月16日-24日大规模建日经225指数期货多仓同时，又卖出大量日本政府债券期货v 里森在“88888”帐户中未套期保值合约数从1月16日2050手多头合约增至1月24日的26379手空头合约，但1月17日关西大地震后，在日经225指数出现大跌同时，日本政府债券价格出现了普遍上升，使里森日本政府债券的空头期货合约也出现了较大亏损，在1月1日到2月27日期间就亏损1.9亿英镑131巴林银行与里森巴林银行与里森v 自股指期权的亏损v 里森在进行以上期货交易时，还同时进行日经225期货期权交易，大量卖出鞍马式选择权，即在相同的执行价格下卖出一张看涨期权，同时卖出一张看跌期权，以获取期权权利金。里森通过卖出选择权获得权利金来支付追加保证金，里森希望在一段时间同市场能够保持足够稳定，让选择权能够以接近执行价到期作废，从而使该政策获利v 这一策略的内存风险在于市场的突然波动，获利的机会是建立在日经225指数小幅波动上，波动损失维持在收到的权利金范围内假设基础上，由于日经225指数大幅下跌，这不仅使看跌期权变为实值期权，而且会因为波动率的增大使选择权价值进一步增大，从而卖方遭受更大的亏损v 日经225指数出现大跌，到2月27日，期权头寸的累计帐面亏损已经达到184亿日元132巴林银行倒闭原因与启示巴林银行倒闭原因与启示v 业务交易部门与行政财务管理部门职责不明v 在巴林新加坡分部，尼克里森本人就是制度。他分管交易和结算，这种做法给了里森许多自己做决定的机会。作为总经理，他除了负责交易外，还集以下四种权力于一身：监督行政财务管理人员；签发支票；负责把关对账调节；以及负责把关与银行的对账调节。行政财务管理部门保留各种交易记录并负责付款v 他既负责前台交易又从事行政财务管理，就像一个人既看管仓库又负责收款。由于工作便利，尼克里森的代号为88888的误差账号用了1年多，直到1995年2月23日他辞职时才被发现133巴林银行倒闭原因与启示巴林银行倒闭原因与启示v 业务交易部门与行政财务管理部门职责不明v 伦敦总部审计组编制了一个长达24页的报告。他们对公司的一般性风险有所了解，在报告中这样写道：“管制有可能被总经理一人取代”，“他负责前台交易及财务管理”，“可能会以集体的名义做交易，并保证按自己的意图去交割和记录”。但是报告接着又说，“鉴于行政财务管理方面缺少有经验的资深骨干，总经理必须积极兼任交易和后勤管理两职”134巴林银行倒闭原因与启示巴林银行倒闭原因与启示v 代客交易部门与自营交易部门划分不清v 尼克里森所做的交易也曾受到巴林新加坡期货部同行们的质询，但是他总是说自己是代客户交易。也有人提出尼克里森在对巴林撒谎，因为代客户垫付期货合同的维持金是非常少有的事。代客户交易与自营交易混淆不清造成管理上的困难，只有把两者划分清楚，才能进行有效的风险管理 135巴林银行倒闭原因与启示巴林银行倒闭原因与启示v 必须加强对金融机构高级管理人员和重要岗位业务人员的资格审查和监督管理v 由于里森业务熟练，所以被委以重任，但却疏于对他进行考核管理。甚至问题初露时，管理当局也未予以足够重视，使事态逐步扩大，最终导致银行倒闭v 明星交易员的悲剧136法兴银行与科维尔法兴银行与科维尔v 杰洛米科维尔，法国人，出生于1977月11日，前巴黎法国兴业银行交易员。科维尔被指控对造成法国兴业银行49亿欧元(71.6亿美元)损失的欺诈性股指期货交易负责v 科维尔2000年毕业于法国里昂第二大学，获金融市场运营管理硕士学位v 科维尔是在巴黎法国兴业银行的Delta One产品组工作，这个组的业务包括程序化交易，ETF，掉期，指数和定量交易v 科维尔最初是在后台管理部门工作的。对后台管理极为熟悉，这为他隐瞒自己的巨额仓位提供了方便v 科维尔每年的工资和奖金加起来不到10万欧元，而且事实上他并不能从欺诈交易中为自己赚钱137法兴银行与科维尔法兴银行与科维尔v 法国兴业银行成立于1864年5月4日，由拿破仑三世亲自批准建立，最初为私营银行v 1870年，法国兴业在巴黎有15间分行在法国其他省份则有32间分行。1871年，在英国伦敦成立永久办公室。到了1889年，已经拥有148服务点138人员风险人员风险v 妄自尊大v 期货事件的主角都有相同的特点v 业内、基金管理公司或银行中较著名或领头的企业和机构。他们都认为自己有实力、有后盾，摆不正自己在市场中的地位v 他们的领导往往很受人尊重，他们的交易员都有强烈的控制市场的欲望，他们总希望市场按照自己的意愿发展。不知不觉中，他们开始与大势抗衡，他们忘记了市场风险，忘记了交易的基本原则和忌讳，逐步加大已经处于劣势地位的头寸，最后走向失败v 套期保值盈亏理解139商业机密泄密风险商业机密泄密风险v 底牌清晰v 株冶抛空45万吨锌头寸，而自己的年产量才30万吨。对手相当清楚的是：短期内你根本无法交割如此庞大的头寸。因此，基金利用交易规则，不断拉高现货价格，使得移仓展期成本不断增加。随着头寸的积累，风险不断扩大，经纪商和交易所担心出现风险，就会不断提高保证金，最后导致集中斩仓，价格大幅波动，账面浮亏变成实际损失v 中航油本身的业务运作需要采购大量原油或汽油，但期货交易却大肆抛空，性质本身就是完全的投机，巨大的头寸肯定没有实货交割，被市场逼仓也就无法避免v 国储局有多大的铜储备，尽管具体数据市场不清楚，但对业内专家来说，大致的数量应该还是比较清楚的。能有多少储备铜用在期货交割上，基金对此也十分清楚。正因为如此，基金才敢大肆拉抬价格140法律法规与信用风险法律法规与信用风险v 法律法规风险法律法规风险v 市场制度风险市场制度风险v 信用风险信用风险v 详阅：套期保值与企业风险管理实践，孙才仁编著 P203141法律风险法律风险v 了解市场法规和规则v 经纪公司合同审核与签署v OTC交易，还包含了法律风险和信用风险v 合规检查v 监督遵守法律、法规及公司内部保值业务管理制度执行情况142市场制度风险市场制度风险v 保证金制度v 涨跌停板制度v 持仓限额制度v 大户报告制度v 强行平仓制度v 当日无负债结算制度143信用风险信用风险v 经纪公司信用评估v 经纪公司选择v 经纪公司交易限额管理v 在进行OTC交易时，信用风险管理更加重要144期货交易风险案例剖析期货交易风险案例剖析v巴林银行巴林银行v滨中泰男与住友事件滨中泰男与住友事件v中航油中航油v法国兴业银行法国兴业银行v深南电、航空公司套保门事件深南电、航空公司套保门事件v特变电工巨亏与全面风险管理特变电工巨亏与全面风险管理v未能运用金融衍生工具的风险未能运用金融衍生工具的风险v大豆行业全军覆没大豆行业全军覆没145理解保值风险与管理风险理解保值风险与管理风险v特变电工案例分析特变电工案例分析v经营风险与管理经营风险与管理v套期保值组织与业务套期保值组织与业务v理解保值风险与管理风险理解保值风险与管理风险146147TBTB巨亏与全面风险管理巨亏与全面风险管理v4000万的深刻教训v几个亿的风险规避v金融危机下的成熟保值v当前的保值策略147TBTB走势图走势图14814940004000万的深刻教训万的深刻教训149150几个亿的风险规避几个亿的风险规避150151金融危机下的成熟保值金融危机下的成熟保值151金融危机后的战略保值金融危机后的战略保值152152当前的保值策略当前的保值策略153TBTB的全面风险管理的全面风险管理v 查找各种风险源进行分析v 运用各种工具进行管理v 利用金融工具管理以下风险 原材料：铜、铝、硅钢片、橡胶、钢材 汇率 利率 股票市值154154期货交易风险规避与管理期货交易风险规避与管理v 风险管理体系v 法律风险合同审核、合规检查v 信用风险经纪公司选择v 操作风险授权制度、报告制度、业务流程v 价格风险保值政策、保值方案审核、头