投资现金流量分析

第四章第四章 投资项目的现金流量分析投资项目的现金流量分析n 一个投资项目的好坏主要取决于与该项一个投资项目的好坏主要取决于与该项目相关的现金流量的多少和折贴率的高低。目相关的现金流量的多少和折贴率的高低。而分析现金流量是投资决策过程中最主要而而分析现金流量是投资决策过程中最主要而且又是最困难的一个步骤。本章的现金流量且又是最困难的一个步骤。本章的现金流量分析就是识别和估算与投资项目相关的现金分析就是识别和估算与投资项目相关的现金流量，为投资决策提供必要的基础。在学习流量，为投资决策提供必要的基础。在学习本章后，你应该掌握：怎样应用实现原则和本章后，你应该掌握：怎样应用实现原则和相关相关/不相关原则进行现金流量分析；怎样识不相关原则进行现金流量分析；怎样识别投资项目的相关和不相关的现金流量；以别投资项目的相关和不相关的现金流量；以及怎样估计项目的相关现金流量。及怎样估计项目的相关现金流量。n第一节第一节 现金流量分析的意义和基本原则现金流量分析的意义和基本原则 n第二节第二节 投资项目现金流量的构成、估算与确定投资项目现金流量的构成、估算与确定n第三节第三节 现金流量分析中应注意的问题现金流量分析中应注意的问题 n小结小结n思考题思考题n练习题练习题第一节第一节 现金流量分析的意义和基本原则现金流量分析的意义和基本原则n一、现金流量分析的意义一、现金流量分析的意义n二、现金流量分析的基本原则二、现金流量分析的基本原则n三、确定现金流量的困难与假设三、确定现金流量的困难与假设n四、财务管理人员在现金流量估计过程中主要起到以四、财务管理人员在现金流量估计过程中主要起到以下作用：下作用：（一）现金流量分析是进行投资决策分析的基础。（一）现金流量分析是进行投资决策分析的基础。投资项目的现金流量是指投资项目在整个期间（包括投资项目的现金流量是指投资项目在整个期间（包括建设期和经营期）内所产生的现金流量入和现金流出的总建设期和经营期）内所产生的现金流量入和现金流出的总称，是进行投资决策分析的基础。称，是进行投资决策分析的基础。现金流量的估计涉及许现金流量的估计涉及许多变量，需要若干个人和部门的参多变量，需要若干个人和部门的参与。比如，销售量和销与。比如，销售量和销售价格的预测通常由市场营销部门的人员根据他们对产品售价格的预测通常由市场营销部门的人员根据他们对产品价格、广告影响、竞争者的势力及其应对措施以及消费者价格、广告影响、竞争者的势力及其应对措施以及消费者偏好等问题的认识而做出的。同样与新产品相关的初始资偏好等问题的认识而做出的。同样与新产品相关的初始资本支出也是由工程技术部门和产品生产部门的有关人员共本支出也是由工程技术部门和产品生产部门的有关人员共同制定的；其营运成本（付现成本）则是有会计人员，生同制定的；其营运成本（付现成本）则是有会计人员，生产专家，人事部门以及采购部门参与制定。许多实例证明，产专家，人事部门以及采购部门参与制定。许多实例证明，如果一项投资的现金流量预测不够准确，那么任何一种投如果一项投资的现金流量预测不够准确，那么任何一种投资决策分析方法无论多么精确，都将导致错误的决策。资决策分析方法无论多么精确，都将导致错误的决策。一、现金流量分析的意义一、现金流量分析的意义 （二）现金流量为投资决策提供重要的价值信息。（二）现金流量为投资决策提供重要的价值信息。n 财务会计按权责发生制计算企业的收入财务会计按权责发生制计算企业的收入和成本，并以收入减去成本、税之后的净利和成本，并以收入减去成本、税之后的净利润作为收益，用来评价企业的经济效益。而润作为收益，用来评价企业的经济效益。而在长期投资决策中则不能以按这种方法计算在长期投资决策中则不能以按这种方法计算的收入和支出作为评价项目经济效益高低的的收入和支出作为评价项目经济效益高低的基础，而应以现金流量入作为项目的收入，基础，而应以现金流量入作为项目的收入，以现金流量出作为项目的支出，以净现金流以现金流量出作为项目的支出，以净现金流量作为项目的净收益，并在此基础上评价投量作为项目的净收益，并在此基础上评价投资项目的经济效益。投资决策之所以要以按资项目的经济效益。投资决策之所以要以按收付实现制计算的现金流量作为评价项目经收付实现制计算的现金流量作为评价项目经济效益的基础，最重要的原因是同会计利润济效益的基础，最重要的原因是同会计利润相比，现金流量更能为投资决策提供有用的相比，现金流量更能为投资决策提供有用的价值信息。具体来讲，主要有以下两方面原价值信息。具体来讲，主要有以下两方面原因：因：1、采用现金流量有利于科学地考虑时间价值因素。科学的投、采用现金流量有利于科学地考虑时间价值因素。科学的投资决策必须认真考虑资金的时间价值，这就要求在决策时一定资决策必须认真考虑资金的时间价值，这就要求在决策时一定要弄清每笔预期现金收支款项的具体时间，因为不同时间的资要弄清每笔预期现金收支款项的具体时间，因为不同时间的资金具有不同的价值。因此，在衡量方案优劣时，应根据各投资金具有不同的价值。因此，在衡量方案优劣时，应根据各投资项目计算期内各年的净现金流量，按照折现率（资本成本），项目计算期内各年的净现金流量，按照折现率（资本成本），结合资金的时间价值来确定。而利润的计算，并不考虑资金收结合资金的时间价值来确定。而利润的计算，并不考虑资金收付的时间，它是以权责发生制为基础的。利润与现金流量的差付的时间，它是以权责发生制为基础的。利润与现金流量的差异主要表现在以下几个方面：（异主要表现在以下几个方面：（1）购置固定资产付出大量现金）购置固定资产付出大量现金时不计入成本；（时不计入成本；（2）将固定资产的价值以折旧或折耗的形式逐）将固定资产的价值以折旧或折耗的形式逐期计入成本时，却又不需要付出现金；（期计入成本时，却又不需要付出现金；（3）计算利润时木考虑）计算利润时木考虑垫支的流动资产的数量和回收的时间；（垫支的流动资产的数量和回收的时间；（4）只要销售行为已经）只要销售行为已经确定，就计算为当期的销售收入，尽管其中有一部分并未于当确定，就计算为当期的销售收入，尽管其中有一部分并未于当期收到现金。可见，要在投资决策中考虑时间价值的因素，就期收到现金。可见，要在投资决策中考虑时间价值的因素，就不能利用利润来衡量项目的优劣，而必须采用现金流量。不能利用利润来衡量项目的优劣，而必须采用现金流量。2、采用现金流量才能使投资决策更符合客观实际情况。在长期投资决策中，应用现金流量能科学、客观地评价投资方案的优劣，而利润则明显地存在不科学、不客观的成分。这是因为：（1）利润的计算没有一个统一的标准，在一定程度上要受存货估价、费用摊配和折旧计提的不同方法等会计政策的影响，因而，净利润的计算比现金流量的计算有更大的主观随意性，作为决策的主要依据不太可靠；（2）利润反映的是某一会计期间“应计”的现金流量，而不是实际的现金流量。若以未实际收到现金的收入作为收益，具有较大风险，容易高估投资项目的经济效益，存在不科学、不合理的成分。（三）利用现金流量信息，排除了非现金收付内部周转的资本运动形式，从而简化了有关投资决策评价指标的计算过程。二、现金流量分析的基本原则 识别并估计与投资决策相关的现金流量有两个基本原则：实际现金流量原则和相关不相关原则。根据第一个原则，现金流量必须按它们实际发生时间测量，也就是说，在此期间内实际收到或支出的现金。根据第二个原则，与投资决策相关的现金流量仅仅是指采纳投资决策所引起的公司全部现金状况变化。（一）实际现金流量原则 根据实际现金流量原则，投资项目的现金流量必须按它们实际发生时间测量。比如，假设一项活动预计明年会产生一笔税费，但将在下一年支付。现金流量出必须按税费支出的那一年考虑，而不是公司利润表上记录税费的那一年。投资项目经常是以项目损益表中获得的数据为支持，这些数据表明了该项目对公司会计利润的预计影响。但是，损益表中所报告的象税金、收入和费用等项目通常不是现金流量数据。这样，用投资对公司会计利润所做的贡献来代替现金流量是不正确的。本章将说明为了达到做出投资决策的目的，如何把会计利润转换为现金流量。实际现金流量原则的另一个含义是，项目未来现金流量的价值必须用预计未来的当时价格和成本来计算，而不是用现在的价格和成本。换句话说，如果与项目相关的价格和成本由于通货膨胀预计要提高，那么名义现金流量，即考虑了预期通货膨胀的现金流量就应该被估计出来。进一步说，如果投资决策是基于项目净现值（NPV）或内部收益率（IRR），那么用于计算项目净现值或与项目内部收益率进行比较的资本成本也必须考虑预期通货膨胀率。如果未来通货膨胀率对项目现金流量的影响很难估计出来，比如在过度通货膨胀或通货膨胀率波动非常厉害的国家，就可以估计项目预期的实际现金流量来代替项目预期的名义现金流量。实际现金流量是假设价格和成本不受预期通货膨胀影响而计算的现金流量价值。然而，在这种情况下，项目资本成本的估计也必须不受预期通货膨胀的影响。对通货膨胀的处理必须保持一致，如果现金流量中排除了通货膨胀因素，资本成本中也必须排除该因素；如果要考虑它，那么在项目预期现金流量和资本成本中都应该考虑进去。最后，项目的预期现金流量必须用同种货币来计量。当投资决策涉及的价格或成本以外国货币计价时，这些变量必须用预期未来的当时汇率转换成与它们等值的本国货币价值。这就要求必须预测未来的汇率。这个问题我们将在高级财务管理中讨论。（二）相关不相关原则 第二个估计投资现金流量的指导原则是相关/不相关原则。根据这一原则，与投资决策相联系的相关现金流量仅仅是指那些由于投资决策而引起的公司全面的未来现金状况变化的现金流量。换句话说，相关现金流量是增量现金流量或差异现金流量。它们等于实施投资情况下（公司“有”项目）公司预期现金流量与拒绝投资情况下（公司“没有”项目）预期现金流量之间的差额。如果NCF t表示在时期t发生的净现金流量，即有：项目的NCF公司的增量NCF公司的NCF（采纳该项目）公司的NCF（拒绝该项目）。下面举例说明问题。n【例1】你正在考虑一个是开车还是乘公共交通工具上班的决定。假设你现在是开车上班（这种情形是你不采纳项目）。上个月，你乘火车发现没有开车那么累。火车月票是140元。你想知道是否定期乘火车上下班（这种情形是你采纳项目）会比开车便宜些。每个月与你的车有关的现金支出有：n （1）保险 120元；（2）在你公寓附近的停车场租金150元；（3）在你办公室旁的泊车费90元；（4）与上下班有关的汽油费和汽车服务费110元。如果你搭火车，你全部的月现金花费将包括火车票成本、保险费及停车场租金，你将会支付（我们假定你不会卖掉你的车）：nNCF（采纳该项目）NCF（乘火车）保险费停车场租金火车票成本 120元150元140元=410元n 如果你自己开车，你全部的月现金花费将包括办公室外泊车费、汽油与汽车服务费及保险费和停车场租金。因此有：NCF（不采纳该项目）NCF（开车）保险费停车场租金办公室外泊车费汽油与汽车服务费 120元150元90元110元470元n如果你乘火车，你全部的月现金流量出为410元；如果你自己开车，这个数是470元。这个项目的月增量现金流量就是60元：n项目的现金流量增量现金流量=NCF（乘火车）NCF（开车）410元470元60元 如果我们首先识别这四项费用中哪些是与乘火车上下班有关的而哪些是无关的，就会更快地确定60元的增量现金流量。相关成本是那些将提高你每月总的或全部费用的现金花费；无关成本是那些对它们无影响的现金花费。前两项成本（保险费和停车场租金）与你的决策无关，因为无论你乘火车还是自己开车它们都会发生。换句话说，它们是不可避免成本。第三项和第四项成本（办公室外泊车费和汽油与汽车服务费）是相关成本，因为如果你决定乘火车的话，它们就可以节省下来。它们是可避免成本。它们的数额是每月200元（9元加上110元）。因为火车月票成本是140元，所以火车是更便宜的选择交通方式。每个月，你能节省60元，即200元与140元之间的差额，这恰好是上面我们得出的项目月增量现金流量。与前面方法的区别是我们忽略了通用的保险费（120元）和停车场租金（150元），因为它们与决策无关。注意你上个月作为一种试验而支付的140元乘火车费用与你的决策无关。那笔钱已经花掉了，而且不管你今后决定是开车去上班还是乘火车都不能再收回来。这种类型的成本称为沉没成本。现在，让我们在选择火车还是汽车之间增加一点小难度。假设你一个星期有两次都要开车带一位同事去上班，你们之间达成的默契是他每个月会加满一次你的油箱，花费35元。这对你上下班时决策是一项相关成本吗？是的，因为如果你乘火车，你将不再会收到35元。在这种情况下，乘火车代替开车的收益就会降到25元一个月（60元减去35元）。我们刚才描述的成本称为机会成本。它是相关成本，因为它代表了采纳乘火车这一选择而损失的收入。沉没成本和机会成本在本章后面的阳光制造公司的制图桌灯项目内容中会更加详细地讨论。更远一点的假设是你的车停在停车场中。但是，如果你的女儿决定一个星期两次开车去上大学，现在车又被利用了的情况呢？如果每个月花在这些旅程上的成本（汽油和泊车费）超过25元，那么乘火车上下班就要比自己开车贵了。这个例子说明了很重要的一点，当估计一个项目的增量现金流量时，所有方面的影响都必须识别。对许多投资项目这将是一个富于挑战性的任务。但是，如果你还没有考虑到所有的相关成本和收益，你就不能正确地估计出项目的预期现金流量。最后说明：与项目相联系的相关收益和成本不可能轻易地全部被量化。例如，我们的分析表明开汽车上下班比乘火车要贵。但是你可能会发现开车更方便更节省时间。虽然，用货币衡量这些收益的价值不会简单，但你必须这么做，因为它们可能证明应选择开车。三、确定现金流量的困难与假设（一）确定现金流量的困难 确定项目的现金流量，就是在收付实现制的基础上，预计并反映实现货币资本在项目计算期内未来各年中的收支情况。要完成这项工作存在许多困难，这是因为：1、不同投资项目之间存在的差异。在现实生活中，不同投资项目在其项目类型、投资构成内容、项目计算期构成、投资方式和投资主体等方面均存在较大差异，可能出现多种情况的组合，因而就可能有不同组合形式的现金流量，其内容千差万别。2、不同角度的差异。即使就同一个投资项目而言，也可能有不同角度的现金流量。譬如从不同决策者的立场出发，就有国民经济现金流量和财务现金流量之分；从不同的投资主体的角度看，又有全部投资现金流量和自有资金现金流量的区别。3、不同时间的差异。由于投资计算期的阶段不同，各阶段上的现金流量的内容也有所不同；不同的现金流入量或现金流出量项目在其发生时间上也存在不同特征，如有些项目发生在年初，而有的发生在年末；有的属于时点指标，有的则属于时期指标。此外，固定资产的折旧年限与经营期的长短也可能出现差异。4、相关因素的不确定性。由于投资项目的投入物和产出物的价格、数量等受到未来市场环境等诸多不确定因素的影响，我们不可能完全预测出它们的未来变动趋势和发展水平，这就必然影响现金流量估算的准确性。n（二）确定现金流量的假设n 1、投资项目的类型假设。假设投资项目只包括单纯固定资产投资项目、完整工业投资项目和更新改造投资项目三种类型，这些项目又可进一步分为不考虑所得税因素和考虑所得税因素的项目。n 2、财务可行性分析假设。假设投资决策是从企业投资者的立场出发，投资决策者确定现金流量就是为了进行项目财务可行性研究，该项目已经具备国民经济可行性和技术可行性。n 3、建设期投入全部资金假设。不论项目的原始投资额是一次投入还是分次投入，初个别情况外，假设它们都是在建设期内投入的。n 4、经营期与折旧年限一致假设。假设项目主要固定资产的折旧年限或使用年限与经营期相同。n 5、时点指标假设。为便于利用资金时间价值的形式，不论现金流量具体内容所涉及的价值指标实际上是时点指标还是时期指标，均假设按照年初或年末的时点指标进行处理，流动资金投资则在建设期末发生；经营期内各年的收入、成本、折旧、摊销、利润、税金等项目的确认均在年末发生；项目最终报废或清理均发生在终结点（但更新改造项目除外）。n 6、确定性假设。假设与项目现金流量有关的价格、产销量、成本水平、所得税率等因素均为已知常数。四、财务管理人员在现金流量估计过程中主要起到以下作用:财务管理人员在现金流量估计过程中主要起到以下作用：（1）协调有关部门如工程技术部门、市场营销部门的工作；（2）确保所有参加预测的人员经济假设的一致性；（3）确保预测中不存在偏见。最后一点特别重要，因为在预算决策中，管理人员往往会偏爱他们所赞赏的项目，这往往会使决策出现失误。第二节 投资项目现金流量的构成、估算与确定 这里所讲的投资项目主要是指对固定资产的投资，当然有时也包括对其他资产的投资。投资项目主要可分为以新增生产能力为目的的新建项目和以恢复或改善生产能力为目的的更新改造项目两大类。估计投资项目的预期现金流量是投资决策的首要环节。一、现金流量的构成 二、现金流量的估算 三、净现金流量的确定 四、现金流量分析的案例 一、现金流量的构成（一）现金流量的概念（二）从其内容上看现金流量的构成（三）从其产生的时间上看现金流量的构成（一）现金流量的概念 所谓投资项目的现金流量是指投资项目从筹建、设计、施工、正式投产使用至报废为止的整个期间内引起的现金流量入和现金流出的数量。这里的“现金”是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，还包括项目需要投入企业所拥有的非货币资源的变现价值。比如，一个投资项目需要使用原有的厂房、设备、材料等，则相关的现金流量是指它们的变现价值，而不是其帐面价值。n从其内容上看，现金流量包括现金流入量、现金流出量和净现金流量。n1、现金流入量。现金流入量是指项目引起的企业现金收入的增加额，通常包括：（1）项目投产后每年可增加的营业收入；（2）项目报废时的残值收入或中途转让时的变现收入；（3）项目结束时收回的原来投放在各种流动资产上的营运资金，后面两项统称为回收额；（4）其它现金流入量。n2、现金流出量。现金流出量是指项目引起的现金支出的增加额，通常包括：（1）在固定资产、无形资产、开办费上的投资；（2）项目建成投产后为开展正常经营活动而需投放在流动资产(原材料、在产品、产成品和应收帐款等)上的营运资金；（3）为制造和销售产品所发生的各种付现成本。这里的付现成本是指需要用现金支付的成本，可用营业成本减去非付现成本来估计。即付现成本=营业成本非付现成本，在权责发生制下非付现成本作为一项生产经营费用应计入成本，但实际上，并不是实际的现金支出而是以前年度的现金支出在本期的摊销额。因此，在计算现金流出量时，应将其剔除，以客观反映现金流出量的情况。非付现成本一般包括折旧额、无形资产和开办费的摊销额它是生产经营阶段上最重要的现金流出项目。（4）各种税款。指项目投产后依法缴纳的、单独列示的各项税款，包括营业税、所得税。（5）其它现金流出。n（二）从其内容上看现金流量的构成3、现金净流量。项目的现金净流量是指该项目的现金流入量扣减现金流出量后的差额。在不考虑所得税的情况下，项目正常生产经营期的现金净流量为：现金净流量=现金流入量现金流出量=营业收入付现成本 =营业收入（营业成本非付现成本）=税前利润+折旧（三）从 其 产 生 的 时 间 上 看 现 金 流 量 的 构 成 从其产生的时间上看 投资项目的现金流量一般由初始现金流量、营业现金流量和终结现金流量三部分构成。n1、初始现金流量。初始现金流量是指为使项目建成并投入使用而发生的有关现金流量，是项目的投资支出。它由以下几个部分构成：（1）建设投资，指在建设期内按一定生产经营规模和建设内容进行的固定资产、无形资产和开办费投资等项投资的总称，它是建设期发生的主要现金流出量。（2）流动资产投资；为使项目投人正常运转，除建设投资外，企业通常还需要注入部分流动资金，即进行流动资产投资。如对原材料、在产品、产成品和现金等方面的投资。上述两项合称为项目的原始投资额。（3）其他投资费用；指与投资项目运转相关的各项费用支出，如职工培训费、谈判费、注册费等。（4）原有固定资产变价收入和清理费用。如果投资项目是固定资产的更新，则初始现金流量还包括原有固定资产的变价收人和清理费用。如果原有固定资产清理起来很困难，清理费用会很高，而如果同时固定资产的变卖价格不理想，则总的现金流量可能为负值。这一点在西方发达国家表现得尤为突出。这也是为什么有些发达国家的企业宁肯投资建新厂，安装新设备，也不对老企业进行大规模技术改造的原因之一。n 2、营业现金流量。营业现金流量是指项目投入运行后，在整个经营寿命期间内因生产经营活动而产生的现金流量。这些现金流量通常是按照会计年度计算的，由以下几个部分组成：（1）产品或服务销售所得到的现金流量入。（2）、各项营业现金支出。如原材料购置费用、职工工资支出、燃料动力费用支出、销售费用支出、期间费用等。（3）税金支出。如果各年销售收入均为现金收入，则营业净现金流量可用公式计算：年营业净现金流量年销售收入付现成本税收支出税后净利十折旧。其中付现成本指不包括固定资产折旧和无形资产、开办费的摊销额等非付现成本在内的各项成本费用支出。n 3、终结现金流量。终结现金流量是指投资项目终结时所发生的各种现金流量。主要包括（1）固定资产的变价收入；（2）投资时垫支的流动资金的收回；（3）停止使用的土地的变价收入，以及为结束项目而发生的各种清理费用。二、现金流量的估算 由于项目投资的投入、回收及收益的形成均以现金流量的形式表现，因此，在整个项目计算期的各个阶段上，都有可能发生现金流量。必须逐年估算每一时点上的现金流入量和现金流出量。下面介绍投资项目现金流量每一构成项目的估算方法。n（一）现金流人量的估算n（二）现金流出量的估算 （一）现金流人量的估算 1、营业收入的估算。应按照项目在经营期内有关产品（产出物）的各年预计单价（不含增值税）和预测销售量进行估算。在按总价法核算现金折扣和销售折让的情况下，营业收入是指不包括折扣和折让的净额。此外，作为经营期现金流入量的主要项目，本应按当期现销收入额与回收以前期应收账款的合计数确认。但为简化核算，可假定正常经营年度内每期发生的赊销额与回收的应收账款大体相等。n 2、回收固定资产残值的估算。由于我们已经假设主要固定资产的折旧年限等于生产经营期，因此，对于新建项目来说，只要按主要固定资产的原值乘以其法定净残值率即可估算出在终结点发生的回收固定资产残值；在生产经营期内提前回收的固定资产残值可根据其预计净残值估算；对于更新改造项目，往往需要估算两次：策一次估算在建设起点发生的回收余值，即根据提前变卖的旧设备可变现净值（未扣除相关的营业税）来确认；第二次仿照新建项目的办法估算在终结点发生的回收余值（即新设备的净残值）。n 3、回收垫支流动资金的估算。假定在经营期不发生提前回收流动资金，则在终结点一次回收的流动资金应等于各年垫支的流动资金投资额的合计数。（二）现金流出量的估算 1、建设投资的估算。其中固定资产投资又称固定资产原始投资，主要应当根据项目规模和投资计划所确定的各项建筑工程费用、设备购置成本、安装工程费用和其他费用来估算。对于无形资产投资和开办费投资，应根据需要和可能，逐项按有关的资产评估方法和计价标准进行估算。2、流动资金投资的估算。首先应根据与项目有关的经营期每年流动资产需用额和该年流动负债需用额的差来确定本年流动资金需用额，然后用本年流动资金需用额减去截止上年末的流动资金占用额（即以前年度已经投入的流动资金累计数）确定本年的流动资金增加额。实际上这项投资行为既可以发生在建设期末，又可能发生在试产期，而不象建设投资大多集中在建设期发生。为简化分析，根据建设期投入全部资金假设，本章假定在建设期末已将全部流动资金投资筹措到位并投入新建项目。在实务中，企业也会因生产经营期内资金周转速度的提高而发生某年流动资金增加额为负值的情况，即提前回收流动资金，本章假设不会发生这种情况。n 3、现成本（经营成本）的估算。与项目相关的某年付现成本等于当年的总成本费用（含期间费用）扣除该年折旧额、无形资产和开办费的摊销额等非付现成本项目后的差额。这是因为总成本费用中包含了一部分非现金流出的内容，这些项目大多与固定资产、无形资产和开办费等长期资产的价值转移有关，不需要动用现实货币资金。项目每年总成本费用可在经营期内一个标准年份的正常产销量和预计消耗水平的基础上进行测算；年折旧额、年摊销额可根据本项目的固定资产原值、无形资产和开办费投资，以及这些项目的折旧或摊销年限进行估算。此外，付现成本的节约相当于本期现金流入的增加，但为统一现金流量的计量口径，在实务中仍按其性质将节约的付现成本以负值计入现金流出量项目，而并非列入现金流入量项目。n 4、各项税款的估算。进行新建项目投资决策时，通常只估算所得税；更新改造项目还需要估算因变卖固定资产发生的营业税。也有人主张将所得税与营业税等流转税分开单独列示。如果在确定现金流入量时，已将增值税销项税额与进项税额之差列入“其他现金流入量”项目，则本项内容中就应当包括应交增值税；否则，就不应包括这一项。如前所讲净现金流量是指在项目计算期内由每年现金流入量与同年现金流出量之间的差额所形成的序列指标，它是计算项目投资决策评价指标的重要依据。（一）项目现全流量表的编制 （二）净现金流量的计算公式 三、净现金流量的确定（一）项目现全流量表的编制 在实务中，确定项目的净现金流量通常是通过编制现金流量又来实现的。项目投资决策中的现金流量表，是一种能够全面反映某投资项目在其项目计算期内每年的现金流入量和现金流出量的具体构成内容，以及净现金流量水平的经济报表。项目投资决策使用的现金流量表的结果分为表头和主体格式两部分：（1）现金流量表的表头除标明其名称和价值单位外，还应注明本表所确定的现金流量的投资主体是谁，如“全部投资”、“自有资金”、“中方投资”、“外商投资”或“国民经济”等。（2）现金流量表的主体格式为多栏式，有横排版和竖排版两种版式，本书只介绍横排版。横排版现金流量表的主体格式分为上下两部分，上部分记录项目计算期内有关现金流量具体项目和净现金流量的数据，下部分为评价指标。根据投资项目的项目计算期的长短，现金流量表可分页编制。比如新建投资项目现金流量表的具体格式如表21所示。表 21 新建投资项目现金流量表（全部投资）单位：万元 建设期 经 营 期 项目计算期（第 t 年）0 1 2 3 4 5 6 7 n 合计 1.0 现金流入量：1.1 营业收入 1.2 回收固定资产残值 1.3 回收流动资金 1.4 其他现金流入量？1.5 现金流入量合计 0 0 2.0 现金流出量；2.1 建设投资？2.2 流动资金投资 2.3 付现成本 2.4 各项税款 2.5 现金流出量合计 3.0 净现金流量-+评价指标：净现值=X 万元（行业基准折现率为 Y%）；内部收益率=Z%；投资回收期=P 年；注：假定本项目的建设期为 1 年。表中：“”表示当年没有发生额；“”表示当年有发生额；“”表示求和；“-”表示数值为负数；“+”表示数值为正值；“？”表示当年可能有发生额；为简化净现金流量的计算，可以根据项目计算期不同阶段 上的现金流入量和现金流出量具体内容，直接计算各阶段净现金流量。根据投资项目的类型可分为两种情况：1、新建投资项目净现金流量的计算公式、新建投资项目净现金流量的计算公式 （1）建设期净现金流量的简化计算公式 若新建投资项目的全部原始投资均在建设期内投入，则建设期净现金流量可按以下简化公式计算：建设期某年的净现金流量=该年发生的原始投资额 即 NCF t=-It（t=0，1，s，s0）式中：It为第t年原始投资额；s为建设期年数。由上式可见，当建设期s不为零时，建设期净现金流量的数量特征取决于其投资方式是分次投入还是一次投入。（二）净现金流量的计算公式（二）净现金流量的计算公式 （2）经营期（包括终结点）净现金流量的简化计算公式 如果项目在经营期内不追加投资，则投资项目的经营期净现金流量可 按以下简化公式计算：经营期某年净现金流量=营业收入付现成本所得税+回收额 =营业收入（营业总成本非付现成本）所得税+回收额 =税后利润 +折旧+摊销额+回收额 =营业收入（1所得税率）付现成本（1所得税率）+折旧所得税率+回收额 式中，非付现成本包括固定资产折旧、无形资产和开办费的摊销额；回收额包括回收固定资产的残值和回收的代垫流动资金，一般发生在终结点。显然，如果不考虑所得税因素，则上述简化公式中的税后利润应当为税前利润。按我国现行制度规定，在财务可行性研究中，确定投资现金流量时，应将所得税因素作为现金流出项目处理。因此，在一般情况下，计算营业净现金流量的简化公式中的利润应为税后利润。当回收额为零时的经营期内净现金流量又称为经营净现金流量。按照有关回收额均发生在终结点上的假设，经营期内回收额不为零时的净现金流量亦称为终结点净现金流量，它等于终结点那一年的经营净现金流量与该期回收额之和。由于经营期净现金流量大多为正值，故也称之为净现金流入量。2、更新改造投资项目净现金流量的计算公式、更新改造投资项目净现金流量的计算公式 更新改造投资项目是用新的固定资产更换技术上或经济上不宜继续使用的旧固定资产，或用先进的技术对原有设备进行局部改造。通常采用差量分析法来确定新改造投资项目的净现金流量。（1）建设期净现金流量的计算公式建设期税后差量净现金流量=新固定资产的原始投资额+旧固定资产变现收入+旧固定资产变现净损失减税（或旧固定资产变现净收益纳税）式中，旧固定资产变现净损失减税（或旧固定资产变现净收益纳税）=（旧固定资产帐面净值旧固定资产变现收入）所得税率 其结果为正则减税，为负则纳税，一般发生在建设期期末。（2）经营期（包括终结点）净现金流量的计算公式 经营期每年差量净现金流量=税后利润（1所得税率）+折旧+资产报废时残值变现收入+残值变现净损失减税（或变现净收益纳税）=营业收入（1所得税率）付现成本（1所得税率）+折旧所得税率+资产报废时残值变现收入+残值变现净损失减税（或变现净收益纳税）上面两个公式中：“因更新改造而增加的折旧”是指按使用新设备发生的年折旧与假定继续使用旧设备应当发生的年折旧的差额，为简化计算，通常假定新设备的使用年限和旧设备的可继续使用年限相等，新设备报废时的预计净残值与继续使用旧设备届时的净残值相等。在这种条件下，“因更新改造而增加的折旧”等于更新设备比继续使用旧设备增加的投资额（即新设备的投资额扣除旧设备的帐面净值后的差额）除以新设备的使用年限。旧固定资产变现净损失减税（或旧固定资产变现净收益纳税）=（旧固定资产帐面净值旧固定资产变现收入）所得税率其结果为正则减税，为负则纳税，它一般发生在建设期期末。表示新设备比旧设备增加的数值，减少则用负数表示。四、现金流量分析的案例n（一）新建投资项目的现金流量预测n (二）更新改造投资项目的现金流量预测（一）新建投资项目的现金流量预测 【例2】某投资项目的初始固定资产投资额为800000元，流动资产投资额为200000元。预计项目的使用年限为8年，终结时固定资产残值收入为150000元，清理及有关终结费用100000元，初始时投入的流动资金在项目终结时可全部收回。另外，预计项目投入运营后每年可产生400000元的销售收入，并发生150000元的付现成本。该企业的所得税税率为30，采用直线法计提折旧。同时，税法规定，计提折旧时固定资产的残值为零。这样，每年法定的固定资产折旧额为100000元（800000/8100000元）。现金流量图和计算过程分别如图2-1和表2-1所示。图 4-1 800000 +200000 150000 150000 150000 355000 0 1 2 7 8 表4-1 单位：元 t 0 1 2 3 7 8 固定资产投资（1）800000 流动资产投资（2）200000 销售收入（3）400000 400000 400000 400000 400000 付出成本（4）150000 150000 150000 150000 150000 折旧（5）100000 100000 100000 100000 100000 税前利润（6）（3）（4）（5）150000 150000 150000 150000 150000 所得税（7）（6）30%45000 45000 45000 45000 45000 税后净利（8）（6）（7）105000 105000 105000 105000 105000 变价收入(9)150000 流动资金回收（10）200000 终结清理费用（11）100000 净现金流量（12）1000000 205000 205000 205000 205000 355000*为简单计，这里暂不考虑固定资产变价收入等引起的所得税支出。在计算中，t=0 表示第一年年初，t1 表示第一年年末或第二年年初（这实际上代表同一时点）。在本例的分析中，假定投资支出在项目完工时一次性付出（此时为第一年年初），而营业现金流量则在每一年年末一次性发生。【例 3】扩张项目的现金流量分析。某公司的研发部正在研制一种用于家庭电器控制的目计算机。公司拟在 2002 年初开始投资，有关投资的信息如下：（1）市场部预测，若单价为 2000 元，年销量可达 2 万台；销售额达 4000 万元；（2）工程部预测若正式生产该种计算机需购厂房一幢，成本为 1200 万元，该建筑款项可在 2002 年 12 月 31 日付款，该幢建筑的折旧期为 30 年，按直线折旧法折旧。项目所需设备必须在 2002 年采购进共安装好，并同时付清设备款，设备购入及安装成本为 800 万元，有效使用年限 5 年，接直线法折旧。该项目初始需净营运资本 600 万元，也需在 2002 年 12 月 31 日投入。该项目的预期经济寿命为 4年，项目结束时，建筑物的预期市场价为 750 万元，账面值为 1040 万，设备市价为 200 万元，账面价值 160 万元。生产部门预计变动制造成本将为销售额的 60%，固定成本（括折旧）为每年 500 万元。该公司的所得税率为 40%，资本成本为 12%。为便于投资决策，公司假定经营现金流量产生于每年年末。该厂将于 2003 年 1 月 1 日开始运营，第一笔经营现金流量将发生于 2003 年 12 月 31 日。现在估计项目的相关净现金流量。第一步，预测项目的初始现金流出量如下表 4-2。表 4-2 厂房建筑物 1200 万元 设备 800 万 营运资本净额 600 万 初始现金流出量合计 2600 万 第二步，估计项目的经营期净现金流出量如下表 4-3。表 4-3 单位：万元 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 营业收入 4000 4000 4000 4000 变动成本=60%2400 2400 2400 2400 固定成本 500 500 500 500 其中：建筑物折旧 40 40 40 40 设备折旧 160 160 160 160 税前收益=-1100 1100 1100 1100 所得税=40%440 440 440 440 税后收益=-660 660 660 660 折旧 200 200 200 200 经营产生的现金流（入）量=+860 860 860 860 第三步，计算终结点（期末）的回收额。终结点回收额=净营运资金回收额+净残值=600+1050=1650万元则终结点的净现金流量=860+1650=2510万元从以上分析中可以看出，该项目的净现金流量为：年份 0 1 2 3 4 净现金流量（2600万）860万 860万 860万 25万 n（二）更新改造投资项目的现金流量预测【例4】某公司有一生产线是10年前以7500万元购买的，生产线预期寿命为15年，期未残值为零。生产线采用直线折旧法折旧，故其年折旧额为500万元，生产线目前账面价值是2500万元。公司研发部经研究提供了一个用新生产线替代旧生产线的更新方案，新生产线初始投资12000万元，寿命期5年。使用新生产线可节省劳动力和原材料用量，估计会使营运成本从7000万元降至4000万元。预计新生产线在第5年末的残值为2000万元，旧生产线当前的市场价为1000万元，其账面价值2500万元。新生产线仍采用直线折旧法，所得税率为40%。试分析更新项目的现金流量。第一步，预测项目的初始净现金流量。项目的初始净现金流量=-新生产线成本+旧生产线市价+旧生产线售出产生的节税 =-12000+1000+600=-10400 元 第二步，估计项目的经营期差量净现金流量如下表 4-4。表 4-4 单位：万元 期间 1 2 3 4 5 1、税后成本降低额 1800 1800 1800 1800 1800 2、新生产线折旧 2000 2000 2000 2000 2000 3、旧生产线折旧 500 500 500 500 500 4、折旧变化（2-3）1500 1500 1500 1500 1500 5、折旧节税（4 40%）600 600 600 600 600 6、营业净现金流量（1+5）2300 2300 2300 2300 2300 第三步，计算终结点（期末）的差量回收额。终结点差量回收额=净残值-净残值净收益纳税=2000-200040%=1200万元 则终结点的净现金流量=2300+1200=3500 万元 从以上分析中可以看出，该项目的净现金流量为：年份 0 1 2 3 4 净现金流量（10400 万）2300 万 2300 万 2300 万 3500 万 第三节 现金流量分析中应注意的问题n 如上所述，现金流量预测的正确与否是影响投资决策的关键，而现金流量预测中最重要的内容之一是确认相关现金流量，即决策中所必须考虑的特定的现金流量。要正确地确定相关现金流量，需重点理解以下几个问题。n 一、现金流量与会计收益 n二、在增量的基础上考虑现金流量 n三、所得税与折旧的影响 n 四、沉淀成本的影响 n五、机会成本的影响n 六、分摊费用的计算 n 七、营运资金的收回 n八、通货膨胀的影响 一、现金流量与会计收益 在资本预算决策分析中应用的是项目的年度现金流量而不是传统会计收益，这两个概念是完全不同的。现金流量反映了一个项目的两个内容，即投资的报酬和投资的返还，它准确反映了投资项目的价值。会计收益则反映了传统定义上的报酬，对于评价投资项目的价值，不及现金流量相关性强。因此，在投资决策中，我们使用的是现金流量而不是会计收益，二者的基本关系可表示如下：经营净现金流量=净收益+非付现成本（主要是折旧）。二、在增量的基础上考虑现金流量 在增量的基础上考虑现金流量是投资决策分析中一个非常重要的原则。因为任何一个投资项目都不会是孤立发生的，它必然会对公司的其他业务及未来的市场份额产生影响。比如，新产品的推出不仅会带来相应的现金流量入，同时也会挤占公司老产品的市场，减少老产品产生的现金流量入。因此，在考虑新产品的现金流量时，要同时考虑其造成的老产品现金流量的损失，二者之差的净值才是新产品投资所产生的净现金流量。而如果市场竞争非常激烈，本企业若不推出新产品，其竞争对手也会推出新产品，挤占本企业老产品的市场。所以，这时在考虑本企业新产品对老产品市场的挤占时，还应该考虑老产品市场受竞争对手影响而产生的损失。这样，新产品推出后挤占的部分老产品市场实际上相当于是从竞争对手那里夺回的损失，也应该看作是由新产品投资产生的净现金流量。所以，投资现金流量分析的关键是要正确确定分析问题的基点。三、所得税与折旧的影响 现在我们进一步讨论所得税对投资决策的影响。由于所得税是企业的一种现金流出。它的大小取决于利润大小和税率高低，而利润大小受折旧方法的影响，因此，讨论所得税问题必然会涉及折旧问题。在不考虑所得税因素的情况下，折旧与现金流量无关，自然也不可能讨论折旧问题。折旧对投资项目现金流量产生影响，实际是所得税存在引起的。因此，这两个问题要放在一起讨论。折旧在投资现金流量分析中起着重要的作用。首先，由于折旧资金是留在企业内由企业自行支配的，并不交给企业外部的任何个人或单位（在计划经济体制下我国国有企业要将相当一部分折旧资金上缴是一种特殊情况，在建立社会主义市场经济体制的今天，这种情况已有了根本的改变）。因此，对企业来讲，折旧不是现金流出。其次，由于折旧可以作为成本项目从企业销售收入中扣除，故其降低了企业的应纳税所得额，从而减少了企业的所得税支出。如前面的例2，如果不扣除折旧，企业每年的税前利润为250000元，应纳所得税额为75000元。净现金流入量（此处即为税后利润）为175000元。比考虑折旧时的净现金流入量205000元少了30000元。由此可见，尽管折旧本身不是真正的现金流量，但它的数量大小却会直接影响到企业的现金流入量的大小。折旧额越高，企业的实际现金流入量越大（尽管其名义利润会因此而降低）。对企业来说，每一项固定资产的原值是确定的，其对应的折旧总额也是确定的。采用加速折旧虽然不能增加企业的折旧总额，但却可以使企业的折旧额先大后小，使企业的现金流入量先多后少。考虑到资金的时间价值，这对企业和投资者是很有利的。（一）税后成本和税后收入 （二）折旧的抵税作用 （三）税后现金流量（一）税后成本和税后收入 如果有人问你，你租的宿舍房租是多少，你一定会很快将你每月付出的租金说出来。如果问一位企业家，他的工厂厂房租金是多少，他的答案比实际每个月付出的租金要少一些。因为租金是一项可以减免所得税的费用，所以应以税后的基础来观察。凡是可以减免税负的项目，实际支付额并不是真实的成本，而应将因此而减少的所得税考虑进去。扣除了所得税影响以后的费用净额，称为税后成本。【例 5】某公司目前的损益状况见表 4-5。该公司正在考虑一项广告计划，每月支付 2000元，所得税 率为 40，该项广告的税后成本是多少？表 4-5 单位：元 项目 目前（不作广告）作广告方案 销售收入 成本和费用 新增广告 税前净利 所得税（40%）税后净利 15000 5000 10000 4000 6000 15000 5000 2000 8000 3200 4800 新增广告税后成本 1200 从表2-5可以看出，该项广告的税后成本为每月1200元。这个结论是正确无误的，两个方案（不作广告与作广告）的唯一差别是广告费2000元，对净利的影响为1200元。税后成本的一般公式为：税后成本实际支付（税率）据此公式计算广告的税后成本为：税后成本2000（140）1200（元）与税后成本相对应的概念是税后收入。如果有人问你，你每月工资收入是多少，你可能很快回答工资单上的合计数。如果你刚刚出版了一本书，有人问你得到多少稿酬，你的答案比出版社计算的稿酬要少一些。因为通常一本书的稿酬会超过征税的起点，而你的工资可能并不征税。由于所得税的作用，企业营业收入的金额有一部分会流出企业，企业实际得到的现金流量入是税后收益：税后收益收入金额（1税率）。这里所说的“应税收入”是指根据税法规定需要纳税的收入，不包括项目结束时收回垫支资金等现金流入量。（二）折旧的抵税作用 大家都知道，加大成本会减少利润，从而使所得税减少。如果不计提折旧，企业的所得税将会增加许多。折旧可以起到减少税负的作用，这种作用称之为“折旧抵税”或“税收挡板”。【例6】假设有甲公司和乙公司，全年销货收入、付现成本均相同，所得税率为40。两者的区别是甲公司有一项可计提折旧的资产，每年折旧额相同。两家公司的现金流量见表4-6。表 4-6 折旧对税负的影响 单位：元 项 目 甲公司 乙公司 销售收入 20000 20000 费 用：付现营业费用 10000 10000 折 旧 3000 0 合 计 13000 10000 税前净利 7000 10000 所得税（40%）2800 4000 税后净利 4200 6000 营业现金流量入：净 利 4200 6000 折 旧 3000 0 合 计 7200 6000 甲公司比乙公司 拥有较多现金 1200 甲公司利润虽然比乙公司少 1800 元，但现金净流入却多出 1200 元，其原因在于有 3000元的折旧计入成本，使应税所得减少 3000 元，从而少纳税 1200 元（300040%）。这笔现金保留在企业里，不必缴出。从增量分析的观点来看，由于增加了一笔 3000 元折旧，企业获得 1200 元的现金流量入。折旧对税负的影响可按公式计算：税负减少额折旧额税率300040%1200 元 （三）税后现金流量在加入所得税和折旧因素以后，现金流量的计算有三种方法。1、根据现金流量的定义计算根据现金流量的定义，所得税是一种现金支付，应当作为每年营业现金流量的一个减项。营业现金流量营业收入付现成本所得税 （1）2、根据年末营业结果来计算企业每年现金增加来自两个主要方面：一是当年增加的净利；另一是计提的折旧，以现金形式从销售收入中扣回，留在企业里。营业现金流量税后净利折旧 （2）这个公式与公式（1）是一致的，可以从（1）直接推导出来：营业现金流量营业收入付现成本所得税 营业收入（营业成本折旧）所得税 营业利润折旧所得税 税后利润折旧3、根据所得税对收入和折旧的影响计算 根据前边讲到的税后成本、税后收入和折旧抵税可知，由于所得税的影响，现金流量并不等于项目实际的收支金额。税后成本支出金额（1税率）税后收入收入金额（1税率）税负减少折旧税额因此，现金流量应当按下式计算：营业现金流量税后收入税后成本税负减少 收入（1税率）付现成本（1税率）折旧税率 （3）这个公式也可以根据公式（2）直接推导出来：营业现金流量税后净利折旧 （收入成本）（1税率）折旧 （收入付现成本折旧）（1税率）折旧 收入（1税率）付现成本（1税率）折旧（1税率）折旧 收入（1税率）付现成本（1税率）折旧折旧税率折旧 收入（1税率）付现成本（1税率）折旧税率 上述三个公式，最常用的是（3），因为企业的所得税是根据企业总利润计算的。在决定某个项目是否投资时，我们往往使用差额分析法确定现金流量，并不知道整个企业的利润及与此有关的所得税，这就妨碍了公式（1）和（2）的使用。公式（3）并不需要知道企业的利润是多少，使用起来比较方便。尤其是有关固定资产更新的决策，我们没有办法计量某项资产给企业带来的收入和利润，以至于无法使用前两个公式。四、沉淀成本的影响四、沉淀成本的影响 沉淀成本是指已经使用掉而无法收回的资金。这一成本对企业当前的投资决策不产生任何影响。企业在进行投资决策时要考虑的是当前的投资是否有利可图，而不是过去已花掉了多少钱。比如，某企业为一项投资已经花费了50万元的投资，要使工程全部完工还要再追加50万元投资，但项目完工后的收益现值只有45万元，这时企业应果断地放弃这一项目。如果因为觉得已经为这一项目付出了50万元的投资，不忍半途而废，而坚持要完成这一项目，则只能招致更大的损失。因为马上放弃这一项目，损失额是50万元，而如果坚持完成这一项目，则除原来损失的50万元外，还要加上新的投资损失5万元（45万元50万元5万元）。相反，如果投资完成后的收益现值为70万元，则应坚持完成这一项目，而不应考虑总投资额为100万元，收益现值只有70万元而放弃这一项目。因为目前企业面临的不是投资100万元，收益现值70万元的投资决策，而是投资50万元，收益现值70万元，净现值20万元的投资决策。如何正确对待投资决策中的沉淀成本，是投资决策中常常被忽略的问题。许多已经知道决策失误的项目之所以能够最终建成并一直亏损下去，其中的原因之一就是决策者们总是念念不忘已经洒掉的牛奶。五、机会成本的影响五、机会成本的影响 在计算投资现金流量时，不仅要考虑直接的现金流入流出，还要考虑没有直接现金交易的“机会成本”。“在增量的基础上考虑现金流量”一小节中所讨论的增量现象实际上就是机会成本的一种反映。除此之外，机会成本对投资决策的影响的例子还可以举出很多。比如，某企业进行某项投资需要占用1500平方米的库房，而该企业恰好有同样面积的库房闲置。乍一看，这些库房的占用可以不考虑会产生任何现金流出。但实际上，如果企业不是将