资本预算决策

13 - 1 资本预算决策与企业的长期可持续发展 13 - 2 13 - 3 我们应该 建这个厂房吗？ 资本预算基础 : 现金流量估计 13 - 4 何谓资本预算 ? 对可能的固定资产的增加所进行的分析. 长期决策 ； 巨额支出 . 对于企业未来的发展是极为重要的 . 13 - 5 步骤 1. 估计现金流量 (流入和流出 ). 2. 判断这些现金流量的风险程度 . 3. 确定 k = 项目的加权平均资本成本 WACC. 4. 计算净现值 NPV 和或内含报酬率 IRR. 5. 如果 NPV 0和或 IRR WACC， 则接受该项目 . 13 - 6 独立项目和互斥项目 项目是 : 独立的 , 如果一个项目的现金流量与另外一个项目的是否被接受没有关联 . 互斥的 , 如果一个项目的现金流量受到另外一个被接受项目的反向影响 . 13 - 7 互斥项目的一个案例 相对于渡河而言，架桥和购船即是一对互斥项目 . 13 - 8 正常现金流量项目 : 项目成本 (负现金流量 ) 紧跟着一系 列的现金流入 . 正、负号只改变 一次 . 非常现金流量项目 : 符号改变 两次或两次 以上的项目 . 最为常见的 : 成本 (负现金流量 ), 然后是正的现金流量 ,项目结束时 再发生负的现金流量 . 如核力发电 , 煤矿等 . 13 - 9 现金流入 (+) 或现金流出 (-) 0 1 2 3 4 5 正常 非常 - + + + + + - + + + + - - - - + + + + + + - - - - + + - + - 13 - 10 什么是回收期 ? 收回全部项目投资所需要的年限 13 - 11 项目 L的回收期 (长期 : 绝大部分现金流量发生在远期 ) 10 80 60 0 1 2 3 -100 = 现金流量 CFt 累计现金流量 -100 -90 -30 50 回收期 L 2 + 30/80 = 2.375 年 0 100 2.4 13 - 12 项目 S (短期 : 很快发生现金流量 ) 70 20 50 0 1 2 3 -100 现金流量 CFt 累计现金流量 -100 -30 20 40 回收期 S 1 + 30/50 = 1.6 年 100 0 1.6 = 13 - 13 回收期法的优势 : 1. 可以直观地反映投资项目的风险和流动性 . 2. 易于计算和理解 . 回收期法的缺点 : 1. 忽略了货币的时间价值 . 2. 忽略了回收期以后所发生的所有现金流量 . 13 - 14 10 80 60 0 1 2 3 现金流量 CFt 累计现金流量 -100 -90.91 -41.32 18.79 贴现回收期 2 + 41.32/60.11 = 2.7 年 贴现回收期 : 以贴现后的现金流量而非 最初的现金流量计算 . 贴现现金流量 PVCFt -100 -100 10% 9.09 49.59 60.11 = 在 2.7年之内回收全部投资及其资本成本。 13 - 15 N PVCFktntt 0 1.净现值 : 所有现金流入现值与现金流出 现值之和 . 成本经常是 CF0 ， 且是负值 . .CFk1CFN PV 0ttn1t 13 - 16 净现值（ NPV） 的计算 10 80 60 0 1 2 3 10% 项目 L: -100.00 9.09 49.59 60.11 18.79 = NPVL NPVS = $19.98. 13 - 17 净现值法原理 NPV = 现金流入现值 成本 = 财富净利得 . 接受项目，如果 NPV 0. 如果是互斥项目，则选择净现值最大 的项目 . 净现值即超额利润，为企业价值的增加 . 13 - 18 净现值法决策法则 如果项目 S 和 L 是互斥项目 , 则选择 S ， 因为 NPVs NPVL . 如果 S 和 L 是彼此的独立项目 , 则全部接受，因为 NPV 0. 13 - 19 内含报酬率 : IRR 0 1 2 3 CF0 CF1 CF2 CF3 成本 现金流入 IRR 是使所有现金流入的现值 =投资成本的那个贴现率 . ， 也就是使项目 NPV = 0的那个贴现率 . 13 - 20 tnttCFkN PV0 1. tnttCFI R R0 10 .净现值 : 输入 k, 求解 NPV. 内含报酬率 : 输入 NPV = 0, 求解 IRR. 13 - 21 项目 L的 IRR? 10 80 60 0 1 2 3 IRR = ? -100.00 PV3 PV2 PV1 0 = NPV 经计算，可得 : IRRL = 18.13%. IRRS = 23.56%. 13 - 22 40 40 40 0 1 2 3 IRR = ? 如果现金流入是固定的，则 : -100 或者 , 用软件包 , 输入 CFs 并按 IRR = 9.70%. 3 -100 40 0 9.70% N I/YR PV PMT FV 输入 产出 13 - 23 90 1,090 90 0 1 2 10 IRR = ? 问题 . 项目的内含报酬率与 债券的到期收益率是什么关系 ? 答案 . 一回事 .债券的到期收益率 就是投资于公司债券的内含报酬率 . -1,134.2 IRR = 7.08%. . 13 - 24 内含报酬率法决策法则 如果 IRR WACC, 则项目的报酬率 高于其成本 超额收益即会增加股东的财富 . 例如 : WACC = 10%, IRR = 15%. 项目营利 . 13 - 25 IRR 接受原则 若 IRR k, 接受项目 . 若 IRR k = 10%. 若 S 和 L 为互斥项目 , 接受 S， 因为 IRRS IRRL . 13 - 27 构建 NPV 曲线 输入 现金流量 CFs ， 并在不同的折现率情况 下，计算不同的净现值 : k 0 5 10 15 20 NPVL 50 33 19 7 NPVS 40 29 20 12 5 (4) 13 - 28 -1 001020304050600 5 10 15 20 2 3 . 6净现值 NPV ($) 贴现率 (%) IRRL = 18.1% IRRS = 23.6% 交点 = 8.7% k 0 5 10 15 20 NPVL 50 33 19 7 (4) NPVS 40 29 20 12 5 S L 13 - 29 对于独立项目而言，无论是净现值法则还是内含报酬率法则，取舍结果都是一样的 : k IRR 和 NPV k 和 NPV 0 接受 . 13 - 30 互斥项目 k 8.7 k NPV % IRRS IRRL L S k NPVS , IRRS IRRL 冲突 k 8.7: NPVS NPVL , IRRS IRRL 没有冲突 13 - 31 交点的计算 1. 计算项目间现金流量的差异 . 2. 将这些差异输入计算器，求出内含报酬率 . 交点 = 8.68%, 接近于 8.7%. 3. 从项目 L减去 S 或者相反 , 但最好最初的现金流量为负值 . 4. 如果两个项目没有交点 , 则其中一个肯定优于另外一个 . 13 - 32 造成 NPV曲线相交的两个原因 1. 投资规模差异 . 小规模项目在 t = 0投资时 可节约一些资金 . 机会成本越高 , 这些资金的价值就越大 , 因此，在报酬率较高的情况下，小项目较为有利 . 2. 时间差异 . 投资回收期较短的项目，可以有更多的资金用于再投资 . 如果报酬率 k 较高 , 回收越早的现金流量越有利 , NPVS NPVL. 13 - 33 再投资报酬率假设 净现值法 假设再投资报酬率为资本成本 (即资本的机会成本 ). 内含报酬率法假设再投资报酬率为该项目的内含报酬率 . 以资本成本为再投资报酬率较为现实 , 故净现值法较科学 . 因此，在互斥项目的选择过程中，应当采用净现值法则进行选择 . 13 - 34 管理者更喜欢百分比 喜欢用内含报酬率而非净现值进行比较 . 有没有更好的内含报酬率指标呢 ? 有 , 修正的内含报酬率（ MIRR） 即是一个使项目的终点价值的现值等于该项目成本现值的贴现率 .而终点价值是以 WACC对现金流入复利计算所得 . 这样 , MIRR 假设现金流入是以 WACC为再投资报酬率的 . 13 - 35 MIRR = 16.5% 10.0 80.0 60.0 0 1 2 3 10% 66.0 12.1 158.1 项目 L的 MIRR(k = 10%) -100.0 10% 10% 现金流入现值 -100.0 现金流出现值 MIRRL = 16.5% $100 = $158.1 (1+MIRRL)3 13 - 36 MIRR 与 IRR的比较 修正的内含报酬率（ MIRR） 正确地假设以机会成本 = WACC 作为再投资报酬率 . MIRR 也消除了一个项目多个内含报酬率的情况 . 管理者总是喜欢使用报酬率进行比较 , 这样，运用修正的内含报酬率比一般的内含报酬率更加科学 . 13 - 37 穹形项目 : 净现值法还是内含报酬率法 ? 5,000 -5,000 0 1 2 k = 10% -800 经过计算，得： NPV = -386.78 IRR的计算 出现差错 . 为什么 ? 13 - 38 因为出现了两个内含报酬率 . 原因是现金流量 非正常，符号变化了两次 . 如图示： 净现值曲线 450 -800 0 400 100 IRR2 = 400% IRR1 = 25% k NPV 13 - 39 出现多个 IRR的原因 1. 在极低贴现率的情况下 , CF2 的现值较大且为负值 , 故 NPV 0. 2. 在极高贴现率情况下 , CF1和 CF2 的现值都很低 , 故 CF0 的符号主导了净现值，使 NPV 0. 4. 结果 : 出现了两个 IRR. 13 - 40 在现金流量非常且有多个内含报酬率的情况下，使用修正的内含报酬率 （ MIRR） : 0 1 2 -800,000 5,000,000 -5,000,000 现金流出现值 10% = -4,932,231.40. 现金流入现值 10% = 5,500,000.00. MIRR = 5.6% 13 - 41 接受项目 P吗 ? 不接受 . 因为该项目的 MIRR = 5.6% k = 10%. 还有 ,若 MIRR NPVS. 但 L项目真得优于 S项目吗 ?此言尚早 . 这里需要共同有效期分析，因为两个项目的有效期不同，一个是 2年，另一个是 4年 . 13 - 44 注意 S项目 2年后即可实现循环投资 ，创造更多的收益 . 可用替换链法（ replacement chain） 或确定年金法（ equivalent annual annuity ） 对类似的投资决策进行分析. 13 - 45 项目 S 的替换 : NPV = $7,547. 替换链法分析 (000s) 0 1 2 3 4 项目 S: (100) (100) 60 60 60 (100) (40) 60 60 60 60 13 - 46 与项目 L的净现值 NPV = $6,190进行比较 . 或者 , 用 净现值 NPV: 0 1 2 3 4 4,132 3,415 7,547 4,132 10% 13 - 47 如果 2年后 S项目的替换成本上升为 105的话 , 哪一个更好呢 ? (000s) NPVS = $3,415 NPVL = $6,190. 现在选择 L. 0 1 2 3 4 项目 S: (100) 60 60 (105) (45) 60 60 13 - 48 年限 0 1 2 3 现金流量 ($5,000) 2,100 2,000 1,750 残 值 $5,000 3,100 2,000 0 考虑一个有效期为 3年的项目 . 如果 3年以前结束 , 则机器会有正值的残值 . 13 - 49 1.75 1. 没有终止 2. 第 2年终止 3. 第 1年终止 (5) (5) (5) 2.1 2.1 5.2 2 4 0 1 2 3 各种情况下的现金流量 (000s) 13 - 50 NPV(no) = -$123. NPV(2) = $215. NPV(1) = -$273. 假设资本成本为 10%, 哪一年终止项目在经济上最为合理 ? 13 - 51 该项目只有在第 2年终止才能够被接受 . 当然，机器等的实际运作年限并不一定等于其经济年限 . 结论