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第十三章 风险、资本成本与资本预算本章目标就是决定风险项目的现金流以何种折现率折现。项目的融资渠道：权益、负债以及其他来源。我们必须估计各种来源所对应的成本以决定恰当的折现率。13.1 权益资本成本当企业有多余现金时，可以有两种做法：1.投资一个项目，用项目未来所产生的现金流派发股利。2.立即派发现金股利。投资新项目公司获得现金以后可以股东的最终价值支付现金股利股东投资于金融资产因为股东可以将股利再投资于风险性金融资产上，所以资本预算项目的期望报酬率至少要等于同样风险水平的金融资产的期望报酬率。资本预算法则：项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率。折现率还有许多其他的叫法，例如项目中的折现率通常称为必要收益率。折现率在项目中还被称作项目的资本成本。本书将会同时运用这三种叫法：折现率、必要收益率、资本成本。13.2 运用资本资产定价模型估计权益资本成本从公司角度来看,股票的期望收益率就是权益资本成本：如果公司发行新股，新股东的收益来源于股利和资本利得，这些股利和资本利得代表了公司的成本。)(FMFSRRRR-+=为了估测公司的资本成本，需要知道三个变量：1.无风险利率，RFFMRR-2.市场风险溢价，2,)(),(MMiMMiRVarRRCov=3.公司贝塔系数，13.2.1 无风险利率没有债券可以做到完全不存在违约风险，而美国国债也只能是尽可能地接近这种理想状态，美国国债从未发生违约，所以美国国债工具基本可以被视为无风险。13.2.2 市场风险溢价13.3 贝塔的估计理论上，贝塔的估算很简单：存在问题 贝塔可能随时间的推移而发生变化 样本容量可能太小 贝塔受财务杠杆和经营风险变化的影响 解决办法 第 1和第2 个问题可通过采用更加复杂的统计技术加以缓解 根据财务风险和经营风险的变化对贝塔作相应的调整，有助于解决第3个问题.注意同行业类似企业的平均贝塔估计值2 2,)(),(M MM Mi iM MM Mi iR RV Va ar rR RR RC Co ov v 13.3.1 现实中的贝塔系数使用标准回归方法，我们可以通过所有的贝塔点回归出一条直线：证券特征线。13.3.2 贝塔系数的稳定性如果企业不改变业务，贝塔系数会保持不变吗？13.3.3 行业贝塔系数的运用如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营十分类似，不妨用行业贝塔，这样可以降低估计误差。但如果认为企业的经营与行业内其他企业的经营有着根本性差别，则应选择企业贝塔。13.4 贝塔、协方差以及相关系数13.4.1 贝塔与协方差对于每只股票来说，市场方差就是在贝塔计算过程中的分母。因此一只相对其他股票而言协方差较高的股票的贝塔值必然相对于其他股票而言较高，反之亦然。尽管贝塔值和协方差是两个不同的统计量，但他们在度量上的理念是相同的。13.4.2 贝塔值与相关系数贝塔值与相关系数是两个不同的概念，贝塔值度量的是单只股票对市场组合的活动所做出的反应，由特征线的斜率来表示，相关系数度量的是拟合回归线的紧密程度。13.5 贝塔的确定一只股票的贝塔不是与生俱来的，而是由其企业的特征决定的，下面我们讨论三个影响因素：收入的周期性、经营杠杆和财务杠杆。13.5.1 收入的周期性有些企业的收入具有明显的周期性。由于贝塔是个股收益率与市场收益率的标准协方差，所以周期性强的股票当然就有较高的贝塔值。需要指出的是，周期性不等于变动性。13.5.2 经营杠杆经营杠杆（operating leverage），是指根据成本性态，在一定产销量范围内，产销量的增加一般不会影响固定成本总额，但会使单位产品固定成本降低，从而提高单位产品利润，并使利润增长率大于产销量增长率；反之，产销量减少，会使单位产品固定成本升高，从而降低单位产品利润，并使利润下降率大于产销量的下降率。公司常常要面临固定成本与变动成本之间的权衡。经营杠杆程度衡量一个企业（或项目）相对于其固定成本的敏感性。固定成本高而变动成本低的公司通常被称为拥有较高的经营杠杆。经营杠杆随固定成本的上升而提高，随变动成本的下降而提高。经营杠杆放大了周期性对贝塔的作用。产量低固定成本 EBIT 产量高固定成本总成本高固定成本低固定成本13.5.3 财务杠杆与贝塔相关概念经营杠杆与企业生产经营的固定成本有关。财务杠杆则反映了企业对债务融资的依赖程度。杠杆企业是指资本结构中有负债的企业。正如经营杠杆的上升会导致贝塔值的上升一样，财务杠杆的上升（比如负债的增加）也会使贝塔值上升。财务杠杆与贝塔资产贝塔是权益贝塔与负债贝塔的加权平均数。在实际中，负债贝塔通常很低，一般可假设为零。有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔。b资产=债务+权益债务 b负债+债务+权益权益 b权益b资产=债务+权益权益 b权益13.6 股利折现模型（DMM）13.8 固定收益证券成本13.8.1 债务资本成本债务资本成本计算要简单得多，它就简单的等同于借款的成本。税后债务资本成本=(1-税率)借款利率13.8.2 优先股资本成本优先股以永续年仅的形式支付固定数额的股利，几乎所有债券的存续期限都是有限的。优先股的资本成本=C/PV，C是每年收到的现金，PV是现值或价格。13.9 加权平均资本成本
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