公司理财(第9版) 第9章 股票估值

9-0股票估值 本章所要进行探索的问题包括股利、股票价值以及两者之间的关系。第9章9-1关键概念与技能理解股票价格为什么决定于未来股利和股利增长会用股利增长模型计算股票价值理解增长机会(NPVGO)如何影响股票价值理解什么是市盈率9-29.1 普通股的现值9.1.1 股利与资本利得任何资产的价值都是其预计未来所有现金流量的现值之和。股东可以得到的现金流量：1.股利 2.资本收益（未来的卖价）一股股票的价格等于下期股利与下期股价总和的折现值，还是未来所有股利的折现值之和？9-39.1.2 不同类型股票的估值上述讨论表明一股股票的价值是其未来股利的现值之和。当股利预期会按下列三种基本类型变动时，通用模型还可以进一步简化：1.零增长2.固定增长3.变动增长9-4第1种情形:零增长假定股利永远都保持目前的水平RPRRRPDiv)1(Div)1(Div)1(Div03322110321DivDivDiv由于未来现金流量为常数，零增长股票的价值就是年金的现值:9-5第2种情形:固定增长)1 1(D Di iv vD Di iv v1 12 2g由于未来现金流量按固定比率持续增长，固定增长股利股票的价值就是增长年金的现值（是第一期期末的股利）：gRP10Div假定股利将以一固定比率g持续增长下去，则：2 21 12 23 3)1 1(D Di iv v)1 1(D Di iv vD Di iv vgg3 31 13 34 4)1 1(D Di iv v)1 1(D Di iv vD Di iv vgg.1 1DivDiv9-6固定增长的例题假定比格D公司最近一期支付的股利为每股$0.50。预计该公司的股利每年能增长2%。如果市场对这类风险程度的资产所要求的报酬率为15%，该股票的出售价格应当为多少？=0.50(1+0.02)P0=0.50(1+0.02)/(0.15-0.02)=$3.921Div9-7通过第二种情形的股票估值公式可以得出股票价格 P0 十分依赖于 g 的取值。正是由于P0 对 g 的依赖性，在运用固定增长率股利模型时，必须保持着一份理性的怀疑态度。9-8第3种情形:变动增长假定股利在未来N年内会按g1的比率增长，然后按 g2的比率固定增长。210112)(1Div)(1DivDivggNNNgg)(1Div)(1DivDiv1011)(1)(1Div)(1DivDiv21021gggNNN.9-9第3种情形:非常规增长)(1Div10g210)(1Divg510)(1Divg)(1)(1Div)(1Div251025ggg0 1 255+19-10第3种情形:非常规增长我们可通过计算以下求和来进行估值：一个N期的以 g1的比率增长的年金：NN11)1()1(1RggRCPA加上一个从T+1期开始的以g2比率增长的年金贴现值：N21N)1(DivRgRPB9-11第3种情形:非常规增长将这两个值合计起来：N21NNN11)1(Div)1()1(1RgRRggRCP9-129.2 股利折现模型中的参数估计9.2.1 g 从何而来 公司价值决定于增长率 g 和折现率Rg 从何来呢？g=留存收益率 权益收益率(ROE)（历史的权益收益率去估计）9-13推导过程9-14例：在Pagemaster公司刚刚发布的公告中，其盈利达到2亿美元。公司计划在以后年份中都将盈利的40%作为留存收益，即留存收益率的比率就是40%。我们可以认为另外60%的部分将以股利的形式发放。股利在盈利中所占的比率通常称为股利支付率，因此Pagemaster公司的股利支付率就是60%。权益收益率（ROE）的历史数值为0.16，预期未来权益收益率还将维持该水平。请问在未来一年中，盈利将会增长多少？9-159.2.2 R从何而来已知股利增长模型为：Div/P0 就是股利收益率，而g 就是资本利得收益率g gP PD Di iv v R R g g-R RD Di iv vP P0 01 11 10 0整理，求解R：9-169.2.2 R 从何来该折现率可被分解为两个部分：股利收益率 股利增长率 股利增长率=股票价格增长率（资本利得收益率）在实务中，估算R时往往存在很大偏差179.2.3 理性怀疑论我们强调我们的方法仅仅只是估计 g，而无法准确地测定 g。例如，我们假定未来留存收益的再投资收益率等于公司过去的ROE，我们假定未来留存收益比率等于过去的留存收益比率。如果这些假设被证实是错误的，那么我们对于 g 的估计也就错了。很不幸，R 的值在很大程度上依赖 g。189.3 增长机会如果公司将所有的盈利都以股利的形式发放给股东。因此：EPS=Div式中，EPS是每股盈利；Div是每股股利。一家这种类型的公司通常称为现金牛。股票价格 P=EPS/R=Div/R式中，R是公司股票的折现率。将全部盈利都作为股利发放给股东的股利政策可能并不是最优的，许多公司都拥有很多增长机会，也就是投资在其他盈利项目的机会。9-19公司价值可被理解为一家将100%的盈利都用作股利发放的公司的价值加上其增长机会的净现值。将将100%的盈利都用作股利发放的公司一定是一家的盈利都用作股利发放的公司一定是一家零增长公司，因此留存收益比率为零增长公司，因此留存收益比率为0。但这并不。但这并不是说公司是不赚钱的。是说公司是不赚钱的。9-20增长机会是指投资于NPV为正的项目的机会，则公司股票价格计算公式：表示每股收益（股利）。NPVGOREPSPEPS 增长机会净现值模型（增长机会净现值模型（NPVGO）1.非成长型公司的股票价值 非成长型公司是指税后利润不留存并且不进行非成长型公司是指税后利润不留存并且不进行扩张性投资的公司。这类公司投资额大致与固扩张性投资的公司。这类公司投资额大致与固定资产折旧相当，公司的盈利处于固定状态，定资产折旧相当，公司的盈利处于固定状态，且全部用于分红，投资的目的只是使公司不失且全部用于分红，投资的目的只是使公司不失去现有的盈利能力。去现有的盈利能力。P0非成长型公司的普通股价值EPS1下一年的每股收益 Div1下一年的每股红利 R对普通股要求的收益率说明：对于非成长型公司来说，在投资者要求的收益率一定的情况下，股票价值跟收益直接正相关。增长机会净现值模型（增长机会净现值模型（NPVGO）REPSRDivP11 2.2.成长型公司的股票价值成长型公司的股票价值 成长型公司是指将税后利润留存进行再投资的公司。如果公司将税后利润进行再投资，就有可能获得价值的增值，从而增加股票的价值。增长机会净现值模型（增长机会净现值模型（NPVGO）增长机会净现值 说明股票的价格可以看作两部分之和：说明股票的价格可以看作两部分之和：第一部分：公司现有资产预期能产生的未来股利第一部分：公司现有资产预期能产生的未来股利现金流的价值（现金流的价值（EPS1/R）；）；第二部分：未来收益再投资所能形成的未来增长第二部分：未来收益再投资所能形成的未来增长的价值（的价值（NPVGO）。）。增长机会净现值模型（增长机会净现值模型（NPVGO）NPVGOREPSP11 我们重点看一下我们重点看一下NPVGO 在第一年末公司的每股盈利是在第一年末公司的每股盈利是EPS1假设公司以假设公司以r的比例留存收益的比例留存收益r*EPS1假设再投资收益率为假设再投资收益率为ROE,则则r*EPS1的再投的再投资每年可为公司带来盈利资每年可为公司带来盈利r*EPS1*ROE该笔投资（即留存收益）在第一年末产生的该笔投资（即留存收益）在第一年末产生的净现值（现金流）净现值（现金流）NPV1111EPSrRROEEPSrNPV 在股利政策一定的前提下，盈利、股利、留存收在股利政策一定的前提下，盈利、股利、留存收益维持相同的增长率；因而第益维持相同的增长率；因而第2期末的留存收益期末的留存收益我们重点看一下我们重点看一下NPVGO ROEEPSrEPSrROErEPSrrROEEPSrEPSr1211111将这些留存收益再投资以后，公司每年盈利将这些留存收益再投资以后，公司每年盈利发生在第二年末的这笔再投资的净现值发生在第二年末的这笔再投资的净现值NPV222111(1)r EPSr ROEROEr EPSROErEPSROE ROErEPSrRROEROErEPSrNPV11112如果公司持续不断地将每年收益中的一部分用于再投如果公司持续不断地将每年收益中的一部分用于再投资，并从这些投资中获取资，并从这些投资中获取ROE的收益率，则会产生一的收益率，则会产生一系列净现值：系列净现值：NPV1,NPV2,NPV3,;若若 r 和和ROE不变，不变，则则NPV将以将以r*ROE(即即g)的比率持续增长，将其折现。的比率持续增长，将其折现。增长机会净现值模型（增长机会净现值模型（NPVGO）gRNPVRgNPVRgNPVRNPVNPVGO1321211111119-29例：NPVGO 模型假定一家公司预计其EPS为每股$5,折现率为16%，目前的价格为每股$75。可将公司作为现金牛来计算公司价值：因此，NPVGO为$43.75（=$75-$31.25）2525.3131$1616.5 5$EPSEPS0 0 R RP P9-309.3.1 现实世界中的NPVGO任何现实世界公司的股价都应该反映市场对于所有未来项目净现值的评价。换句话说，股价应该反映市场对于公司NPVGO的估计。9-319.3.2 盈利增长、股利与增长机会当公司投资于正NPVGO的增长机会时，公司价值增加。反之，当公司选择负NPVGO的投资机会时，公司价值降低。但是，不管项目的NPV是正还是负，股利都是增长的。9-32例：NPV与股利Lane Supermarkets是一家新成立的公司，如果它把所有的盈利都作为股利支付给股东，那么公司每年会有100000美元盈利。但是，公司计划把盈利的20%投资到一个每年获利10%的项目上，假设折现率为18%。9-33从上例中，我们可以得出以下两个结论：1.净现值为负的项目降低了公司价值。2.只要公司项目的收益率为正，公司的盈利和股利都会增长。9-349.3.3 高留存比率一定会使股东收益吗收益留存率提高将导致：向股东支付的股利减少公司增长率提高它们对股价的影响恰好相反哪一种影响的作用更大呢？如果ROER,则收益留存率提高将增加公司价值，因为将资本再投资所赚的收益大于资本成本。9-359.4 市盈率（PE）很多分析师都常常喜欢将每股收益与股票价格联系到一起来进行分析市盈率就是以当前股价除以年度EPS得到的。华尔街时报常使用最近4个季度的收益来进行计算：E EP PS S每每股股价价格格市市盈盈率率 9-36PE 与 NPVGO回忆：将每一项都除以EPS，可有：因此，公司的市盈率与增长机会正相关，与风险(R)负相关。NPVGOREPSPEPSNPVGORPE19-37电子和其他高科技股票经常以较高的市盈率出售，因为投资者认为这些公司将有较高的增长率。另有两个解释因素：1.折现率R；2.会计方法。9-38市盈率总结1.增长机会。拥有强劲增长机会的公司具有高市盈率。2.风险。低风险股票具有高市盈率。3.会计方法。采用保守会计方法的公司具有高市盈率。