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第十六章 资本结构：基本概念16.1 资本结构问题和馅饼理论16.2 企业价值的最大化和股东利益的最大化16.3 财务杠杆和公司价值：一个例子16.4 莫迪格利安尼和米勒：命题II（无税）16.5 MM命题I&II(存在公司税收)16.1 资本结构问题和馅饼理论我们定义公司的价值为负债和所有者权益之和。因此，公司的价值V 是：V B+S（B是负债的市场价值，S是所有者权益价值）如果企业管理层的目标是尽可能地使企业增值，那么企业应选择使馅饼公司总价值尽可能大的负债-权益比。本讨论提出两个重要问题：(1)为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？毕竟根据定义，企业的价值是负债和所有者权益之和，然而为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？(2)使股东利益最大化的负债权益比是多少？16.2 公司价值的最大化与股东利益的最大化例：负债和公司价值 假设JJS公司的市场价值是1000美元，目前公司没有负债，JJS有100股股票流通在外，每股市价10美元。类似JJS这样无任何债务的公司被称为无杠杆公司。进一步假设JJS计划借入500美元，作为每股5美元的额外现金股利支付给股东。债务发行之后，公司变为有杠杆企业。公司的投资将不因这项交易而改变。在这项重组计划实施之后，公司的价值将是多少？无债务（初始的资本结构）支付股利之后的债务与权益价值（三种可能）IIIIII债务0500500500所有者权益1000750500250公司价值100012501000750重新调整后的股东盈利IIIIII资本利得-250-500-750股利500500500股东的净收入或净损失2500-250当资本结构从全权益融资(all-equity)转变为存在负债(equity-and-debt)的情况下，公司的价值会发生变化，可能增加、不变或降低。假设管理者认为情况 I 最有可能发生，我们发现股东有250美元的收益（尽管总权益下降了250美元），而且公司总价值上升250美元了。或者管理者认为情况 III 最有可能发生，股东预计损失250美元，管理者将不会调整公司结构。或者管理者认为情况 II 最有可能发生，资本结构的调整将不影响股东的利益。当且仅当公司的价值上升时资本结构的变化对股东有利。管理者应该选择他们所认为的可使公司价值最高的资本结构，因为该资本结构将对公司的股东最有利。16.3 财务杠杆和企业价值：一个例子上部分说明了产生最高企业价值的资本结构，即为使股东财富最大化的资本结构。在这一部分，我们要确定最优的资本结构。16.3.1 财务杠杆和股东报酬(EPS和ROE)当前 计划资产$8,000$8,000负债$0$4,000权益(市场值和帐面值)$8,000$4,000利息率10%10%市场价值/股$20$20流通在外的股票400200有（无）负债公司称为有（无）财务杠杆公司。在当前的资本结构下（完全权益）的EPS和ROE 计划资本结构下的EPS和ROE（有财务杠杆公司）。图 16-24001,2002,000EBI(息前收益)EPS有债务没有债务盈亏平衡点0.001.002.003.004.005.002.00举债有利举债不利8001,60016.3.2 债务与权益之间的选择莫迪利亚尼和米勒（MM）提出一个具有说服力的论点，即公司无法通过改变其资本结构的比例来改变其流通在外证券的总价值。换言之，对公司的股东而言，既没有任何较好的也没有任何较坏的资本结构。这个相当悲观的结论就是著名的MM命题 I。MM命题 I（无税）：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值：VL=VU 其中VL，VU分别是有、无财务杠杆公司价值 简而言之，MM定理说的是企业价值只取决于其未来收益的现金流，而与其筹资方式无关（不同筹资方式的资本成本是相同的）。策略A：买入杠杆企业的100股 策略B：自制财务杠杆MM理论的假设莫迪格利安尼-米勒(MM)模型的假设：d相同的预期，即投资者对公司未来的EBIT及风险估计相同。d公司经营风险用EBIT的方差衡量，有相同的经营风险分为一类。d永久的现金流量，即投资者估计未来公司EBIT相同，为永久年金。d完美的资本市场:完全竞争公司和投资者的借贷利率相同（关键假设！）同等的使用所有相关信息无交易成本无税16.4 MM命题 II（无税）16.4.1 股东的风险随着财务杠杆的增加而增加由图16-2得出杠杆公司的斜率较高，由于斜率表示净资产收益率对公司绩效（息前收益）的敏感程度，所以直线的斜率衡量的是股东的风险。16.4.2 股东的期望收益率随财务杠杆的提高而上升MM定理II(无税)SBWACCRSBSRSBBR+=0令 然后 RR WACC=0RRSBSRSBBSB=+SSB+两边同时乘以 0RSSBRSBSSSBRSBBSSBSB+=+0RSSBRRSBSB+=+00RRSBRRSBSB+=+)(00BSR R SBR R-+=MM定理II（无税）：股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加：Rs=R0+(B/S)(R0-RB)RB 利息率(债务成本，在这里不含税)Rs 杠杆公司权益的期望收益率 (权益成本)R0 无杠杆公司权益的期望收益率(权益成本)B 债务的价值 S 杠杆公司权益的价值图16-3 权益成本、债务成本和加权平均资本成本：没有公司税收的 MM 命题。.R0)(00BSRRSBRRrBSBWACCRSBSRSBBR负债-权益比 (B/S)资本成本:r (%)MM理论与现实财务世界的一致性MM理论意味着公司管理者无法通过重新包装公司的证券来改变公司的价值。MM理论意味着债务替代权益，公司的资本成本不变。这是因为低成本的债务导致权益成本的提高，两者作用恰好相互抵消。形象的比喻是：馅饼的大小并不会因为切法不同而改变！而现实世界中，几乎所有的行业都有该行业所墨守的负债-权益比。这与MM理论是背离的。原因在哪儿？税收与破产成本！16.5 MM命题I&II(存在公司税收)权益税收权益税收债务 全权益公司（无财务杠杆）有财务杠杆公司d 圆饼图中杠杆企业的税负对应的比例小于无杠杆企业税负对应的比例。因此，管理者应选择高财务杠杆。d 在图中的两类资本结构中，财务经理应选择较高价值者。假设两个圆饼的总面积相同。支付较少税收的资本结构价值最大。换言之，管理者会选择税收部门最憎恨的那类资本结构。税收、税盾与杠杆公司的价值利息可以抵税，称为税盾。税盾=利息额公司所得税率永久税盾的现值=债务金额公司所得税率杠杆公司的价值=无杠杆公司价值永续税盾的现值例子：教材P29516.5 MM命题I&II(存在公司税收)命题I(存在公司税收)杠杆公司。企业的价值随财务杠杆而增加：VL=VU+TC B命题II(存在公司税收)。一部分权益风险和收益的增加由于利息的税收屏蔽而得到补偿。RS=R0+(B/S)(1-TC)(R0-RB)d RB 利息率(债务成本)d RS 权益的期望收益率(权益成本)d R0 无杠杆公司权益的期望收益率(资本成本）d B 债务的价值d S杠杆公司权益的价值d TC杠杆公司所得税率16.5 MM命题I&II(存在公司税收)BTVVCUL+=从MM定理I(有税)开始：因为：资产负债表两边的现金流量必须相等：两边同时除以S：BSVL+=BTVBSCU+=+)1(CUTBSV-+=BCUBSBrTrVBrSr+=+0BrTrTBSBrSrBCCBS+-+=+0)1(BCCBSrTSBrTSBrSBr+-+=+0)1(1)()1(00BCSrrTSBrr-+=整理得：16.5 MM命题I&II(存在公司税收)图15-6 财务杠杆对债务资本成本和权益资本成本的影响资本成本:R(%)R0RB)()1(00BCSRRTSBRRSCBWACCRSBSTRSBBR)1()(00BSRRSBRR债务权益比 (B/S)关于负债的作用：一个历史学家的观点历史学家黄仁宇认为资本主义的体制，从技术的角度看，其精义在负债经营，亦即deficit financing。黄仁宇：大历史不会萎缩，P262
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